Warum die Rollrendite der Verfallsrendite überlegen ist

Baloise Asset Management
23. September 2021
Fixed Income Investoren können von optimierten Rollrenditen profitieren

Mit dem Anlagefonds Baloise Fund Invest (CH) - Swiss Franc Bonds Optimized können CHF Fixed Income Investoren gleichzeitig von optimierten Rollrenditen wie auch einer ausgewogenen Kreditrisikopositionierung profitieren. Der systematische Ansatz hat dabei den Benchmark geschlagen und liegt seit Jahren im ersten Quartil der Vergleichsgruppen.

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Risikoadjustiert sinnvolle Abweichungen zum Renditepotenzial des Swiss Bond Indizes (SBI) AAA-BBB

Der für Schweizer Franken Investoren vielbeachtete Referenzindex SBI AAA-BBB enthält heute über 1’500 Anleihen. Die durchschnittliche Rendite auf Verfall (Yield-to-Maturity, kurz YTM) beträgt bei einer Restlaufzeit von rund acht Jahren und einer Duration von etwa 7.6 Jahren -0.1% p.a. im September 2021. Mit dem Halten der Anleihen auf Verfall findet somit ein nomineller Substanzabbau statt. Sinnvolle Abweichungen zum Referenzindex sind daher angezeigt, die jedoch Herausforderungen mit sich bringen.

Wir stellen im Folgenden die wichtigsten Fragestellungen im Zusammenhang mit dieser Anlagekategorie dar.

Laufzeitensegmente

Welche Laufzeitensegmente sind überdurchschnittlich attraktiv?

Neben dem Kreditrisikoprämienaufschlag bestimmt primär die Steilheit der Zinskurve die Attraktivität einer Anleihe. Im Grundsatz gilt dabei: Je steiler die Zinskurve, desto höher ist der erwartete Rollertrag für die Haltedauer der Anleihe. Am Beispiel der Schweizer Franken Zinskurve, hier die AA-/AA/AA+ CHF Zinskurve Europäischer Unternehmensanleihen, lässt sich dies leicht darstellen (vgl. Abbildung 1):

Abbildung 1 – AA-/AA/AA+ CHF Zinskurve Europäischer Unternehmensanleihen

Anmerkung: Der 10-jährige Zinssatz liegt bei +0.030%, der 9-jährige Zinssatz bei -0.026%. Anders ausgedrückt, bei gleichbleibender Zinsstrukturkurve ergibt sich in 12 Monaten eine Rollrendite für heute 10-jährige Zero-Coupon Anleihen von +0.532% (9.5 Jahre x (+0.030 ./. -0.026). Elementar ist dabei, dass dieser Effekt nicht persistent ist, sondern von unseren erfahrenen Portfolio Managern laufend überwacht werden muss.

Beim Baloise Fonds «Swiss Franc Bonds Optimized» wird diesem Umstand Rechnung getragen, indem wir bei den Laufzeiten eine Bulletstruktur mit einer Laufzeitenkonzentration zwischen acht und zwölf Jahren investieren. Mit dem Übergewicht in diesem Bereich wird die Rollrendite maximiert, wovon der Investor massgeblich profitiert.

Quelle: Baloise Asset Management

In Abbildung 2 wird eine Bullet-Ausrichtung schematisch dargestellt.

Kreditrisiken

Welche Kreditrisiken haben ein ideales Rendite-/Risikoprofil?

Im gegenwärtigen Zinsumfeld wird häufig versucht, Mehrrendite mit erhöhtem Kreditrisiko und längerer Laufzeit zu generieren. Sowohl die historische wie auch die prospektive Ausfallwahrscheinlichkeit steigen bei den genannten Schuldnern über die Zeit jedoch überproportional an. Im historischen Kontext wird ein Investor gegenwärtig für das Risiko von längeren Unternehmensanleihen nur unzureichend entschädigt.

Deshalb verfolgen wir mit dem Baloise Fonds «Swiss Franc Bond Optimized» eine systematische Fälligkeitsstruktur für die Bonität bei Unternehmensanleihen. Schwächere Investment-Grade Schuldner (BBB Segment) konzentrieren wir primär im Bereich bis sechs Jahre. Anleihen von Schuldnern mit sehr guter Bonität nehmen wir mit längeren Laufzeiten ins Portfolio auf.

Das Ergebnis ist die in Abbildung 3 schematisch aufgezeigte Barbell-Struktur. In dieser Portfolio-Strategie wird typischerweise die eine Hälfte der Anleihen in kurze Laufzeiten, die andere Hälfte in langfristige Anleihen investiert.

Quelle: Baloise Asset Management

Aktiv sein bei lohnenden Transaktionskosten
Transaktionskosten haben im gegenwärtigen Tiefzinsumfeld einen erheblichen Einfluss auf die Performance eines Fixed Income Portfolios. Aus diesem Grund jedoch Transaktionen zu minimieren, scheint uns aus zwei Gründen zu kurz gedacht: Einerseits ist ein Anleihenportfolio per Definition dynamisch, da die meisten Anleihen ein Verfallsdatum haben und sich damit die Duration fortwährend verändert. Andererseits ergeben sich immer wieder neue, attraktive Investitionsmöglichkeiten, die zu profitablen Transaktionen führen. In den vergangenen zwölf Monaten haben wir über 140 Transaktionen im Anlagefonds getätigt.

Bei Anleihen nicht in Rendite auf Verfall denken
Das Rendite auf Verfall (Yield-to-Maturity, YTM) Konzept ist nur zielführend, wenn alle erworbenen Anleihen auf Verfall gehalten werden und kein Schuldner zahlungsunfähig wird. Dieses Konzept ist bei einem aktiv gemanagten Publikumsfonds kaum realistisch. Der Anlageansatz zum erwarteten Gesamtertrag (Total Expected Return, ETR) ist dem klassischen Rendite auf Verfall Konzept überlegen, da sich die Attraktivität von Anleihen über deren Laufzeit permanent verändert.

Im Gegensatz zum YTM-Konzept werden beim Baloise Fonds «Swiss Franc Bonds Optimized» die jeweiligen Renditen nicht fixiert, sondern aktiv in die jeweils attraktivsten Anleihen investiert. Mit anderen Worten: Die Rollrendite wird unter Berücksichtigung der Transaktionskosten laufend optimiert. Baloise Asset Management stehen derzeit 25 Zinsstrukturkurven in Schweizer Franken für die Analyse zur Verfügung.

Ergebnis: Überrendite vs. Benchmark

Investoren des Baloise Fonds «Swiss Franc Bonds Optimized» können sich auf die systematische Umsetzung der beschriebenen Fragestellungen verlassen. Im Gegensatz zum YTM-Konzept, wo Verfallsrenditen fixiert werden, wird das ETR respektive Rollrenditen-Konzept zum Halten der attraktivsten Anleihen auf Sicht eines Jahres umgesetzt. In der jüngsten Vergangenheit wurde die Optimierung im Rahmen der Möglichkeiten weiter vorangetrieben.

Der Baloise Fonds «Swiss Franc Bonds Optimized» hat sowohl in Phasen steigender als auch sinkender Zinsen eine Überrendite generieren können (vgl. Abbildung 4). Dabei sind die Senior Portfolio Manager keine übermässigen Risiken in Punkto Anlagequalität (gleiches durchschnittliches Rating wie der Benchmark) oder signifikante Wetten auf Zinsveränderungen (Portfolio Duration = Benchmark Duration) eingegangen. Dies zeigt sich auch im tiefen Nachbildungsfehler (Tracking-Error) von 0.23 p.a.

Der Baloise Fonds «Swiss Franc Bonds Optimized» liegt im Peergruppenvergleich auf Jahresbasis (YTD), sowie über eins, drei und fünf Jahre stets im besten Quartil respektive den besten 25% aller zum Vergleich beigezogener Mittbewerber.

Quelle: Bloomberg

Abbildung 4 – Entwicklung Baloise Swiss Franc Bonds Optimized vs. Swiss Bond Index AAA-BBB

Quelle: Baloise Asset Management

Abbildung 5 – Überrendite Baloise Swiss Franc Bonds Optimized vs. 10y Schweizer Staatsanleihen

Kontakt

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Dr. Philippe Oster 
Senior Portfolio Manager Baloise Asset Management

 

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Cédric Willi
CIIA, Senior Portfolio Manager Baloise Asset Management