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Marktbericht

1. Quartal 2018

Mit Schwung in das neue Jahr

Ausblick

  • Das kräftige Weltwirtschaftswachstum setzt sich fort
  • Aufgrund von Basiseffekten dürfte die Inflation im Euroraum, den USA und der Schweiz in den ersten Monaten des neuen Jahres leicht sinken, aber die Kerninflationsraten bleiben stabil bis leicht steigend
  • Die Geldpolitik auf globaler Ebene wird etwas weniger expansiv, aber im Aggregat noch nicht restriktiver

Implikationen

  • Dank starkem (Gewinn-)Wachstum und einem fortbestehenden Niedrigzinsumfeld wird die Party an den Aktienmärkten noch andauern
  • Die US-Notenbank dürfte am 21. März 2018 ihre Leitzinsen um weitere 25 Basispunkte auf eine Bandbreite von 1.50-1.75% erhöhen
  • Der Anstieg der Langfristzinsen wird durch moderate Inflationserwartungen und strukturelle Faktoren begrenzt

Risiken

  • Politische Unsicherheiten (Parlamentswahlen in Italien, Anhebung der US-Schuldenobergrenze, etc.) können im ersten Quartal 2018 für kurzfristige Marktvolatilität sorgen
  • Es gilt die Entwicklung der Inflationsraten genau zu beobachten, da die Märkte nur auf einen moderaten Anstieg der Teuerung eingestellt sind. Eine markante Beschleunigung würde zu signifikanten Korrekturen führen

Konjunktur: Kräftiges Wachstum und niedrige, aber zunehmende Inflation

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Kräftiges und breit abgestütztes Wachstum bleiben die Merkmale der weltwirtschaftlichen Entwicklung. Der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) beendete 2017, dank der Industrie, die nochmals an Fahrt gewonnen hat, auf einem Hoch. Die geographisch stärksten Impulse kommen aus dem Euroraum, aber auch in  China, Indien und Australien sind stärkere Konjunkturdaten zu verzeichnen. Die Weltwirtschaft dürfte mit einer Wachstumsrate von 3.6% für 2017 die stärkste Expansion in den letzten drei Jahren aufweisen. Wir erwarten, dass sich dieser Aufschwung auch im ersten Halbjahr 2018 fortsetzen wird.

Trotz Ängsten vor zunehmenden Protektionismus anfangs 2017, wuchs der Welthandel im Verlauf des letzten Jahres um rund 4% (Stand Oktober), was einen markanten Anstieg gegenüber den 1.5% im Jahr 2016 und gleichzeitig das stärkste Wachstum in den letzten sechs Jahren darstellt. Dies widerspiegelt jedoch weniger einen Abbau von Protektionismus, sondern vielmehr die konstruktive Weltwirtschaftslage, insbesondere die steigende globale Nachfrage und die Dollarschwäche. Die Handelspolitik wichtiger Nationen wie den USA sollte trotzdem nicht ausser Acht gelassen werden. Da die Trump-Regierung mit der Steuerreform ihr erstes grosses Ziel erreicht hat, könnten als nächstes die Handelsabkommen wieder vermehrt in das Rampenlicht rücken.

Schweiz: Aufholjagd im Gang

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Wachstum: Die Schweizer Wirtschaft gewinnt endlich an Fahrt und die Daten der Realwirtschaft bestätigen nun den Optimismus, der sich bereits anfangs 2017 in den Stimmungsindikatoren abzeichnete. Die letzte Schätzung des Staatssekretariats für Wirtschaft für das Bruttoinlandprodukt (BIP) zeigte nicht nur eine Zunahme des Wachstums, sondern auch, dass dieses breiter abgestützt ist. Gemäss den jüngsten Indikatoren konnte sich dieser Aufwärtstrend im vierten Quartal fortsetzen und dürfte auch in den kommenden Monaten anhalten. Das Konjunkturbarometer der Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich erreichte Ende Dezember den höchsten Stand in den letzten siebeneinhalb Jahren. Die Erholung am Arbeitsmarkt und die überdurchschnittliche Konsumentenstimmung werden die privaten Konsumausgaben in den kommenden Monaten unterstützen. Die abnehmende Frankenstärke dürfte zudem dem Gastgewerbe und dem Exportsektor weiteren Schwung verleihen. Der Aussenhandel profitiert aber auch vom starken Wachstum in den USA und dem Euroraum.

Arbeitsmarkt: Der Aufschwung schlägt sich allmählich auch am Arbeitsmarkt nieder. Die Arbeitslosenquote stieg im Dezember zwar leicht an, mit einer Quote von 3.3% liegt diese aber 0.2 Prozentpunkte tiefer als im Vorjahr.  

Inflation: Mit einem Anstieg von 0.8% zum Vorjahr, wurde im Dezember 2017 der stärkste Inflationszuwachs seit 2011 verzeichnet. Diese Entwicklung ist hauptsächlich auf die Frankenschwäche zurückzuführen. Aufgrund von Basiseffekten bei Energiepreisen dürfte die Inflation anfangs 2018 leicht rückläufig sein. Die Teuerung ohne Energie- und Lebensmittelpreise, die sogenannte Kerninflationsrate, welche aktuell 0.7% beträgt, dürfte stabil bleiben. Die Inflationsraten befinden sich daher im Einklang mit der Definition der Preisstabilität der Schweizerischen Nationalbank (SNB) und es besteht kurz- bis mittelfristig keine Deflations- oder Inflationsgefahr.

Euroraum: Wachstum weiter über Trend

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Wachstum: Das kräftige Wachstum im Euroraum überraschte letztes Jahr viele Analysten, weshalb diese ihre Prognosen monatlich nach oben revidieren mussten. Die Konsensprognose für das BIP-Wachstum des Währungsraums in 2017 lag im Januar 2017 noch bei 1.4%, im Dezember schätzten Analysten das Wachstum für das Gesamtjahr auf 2.3%. Die jüngsten Frühindikatoren deuten zumindest in der kurzen Frist auf eine Fortsetzung des Aufwärtstrends hin. So erreichte beispielsweise der PMI für den Euroraum im Dezember ein Sechsjahreshoch. Der Economic Sentiment Index der Europäischen Kommission zeigt zudem, dass Konsumenten und Produzenten im Dezember so zuversichtlich waren, wie zuletzt Ende 2000. Für 2018 wird jedoch eine leichte Abschwächung der Wachstumsdynamik erwartet. Zum einen ist dies die Konsequenz des stärkeren Euro, der seit April 2017 auf handelsgewichteter Basis über 11% zugelegt hat. Zum anderen wird eine graduelle Konvergenz zum Trendwachstum einsetzen. Mit prognostizierten 2.1% liegen die Erwartungen weit über der Trendwachstumsrate von rund einem Prozent.

Arbeitsmarkt: Der Arbeitsmarkt erholt sich zwar kontinuierlich, es besteht aber noch Potential zur Verbesserung. Die kürzlich veröffentlichte Arbeitslosenrate für November liegt bei 8.7%, was immer noch 1.4 Prozentpunkte über dem Niveau von vor der Finanzkrise ist. Entsprechend gibt es in den meisten Mitgliedsstaaten des Währungsraums kaum Anzeichen steigender Löhne. Die Ausnahme bildet Deutschland, wo der Konjunkturzyklus am weitesten fortgeschritten ist und angesichts der Lohnverhandlungen für Angestellte der Metall- und Elektroindustrie dürfte hier eine Tendenz zu steigenden Löhnen zu sehen sein.

Inflation: Basiseffekte im Zusammenhang mit der Energiepreisentwicklung wirken dem potenziellen Lohninflationsdruck im ersten Quartal entgegen und die Teuerung dürfte daher rückläufig ausfallen. Werden die Energie- und Lebensmittelpreise von der Berechnung ausgeschlossen, ist ein moderater Anstieg der Inflation zu erwarten. Obwohl Währungsaufwertungen generell zu tieferer Inflation führen, ist der disinflationäre Effekt der Eurostärke begrenzt, zumal der Hauptgrund für die Aufwertung eine verstärkte Nachfrage im Euroraum ist. In solchen Fällen kann der höhere Preisdruck der Nachfrage, den disinflationären Währungseffekt aufheben, wie eine Studie[1] der Europäischen Zentralbank (EZB) zeigt.

USA: Effekt der Steuerreform ist begrenzt

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Wachstum: Die US-Wirtschaftslage bleibt robust. Für 2017 wird das BIP-Wachstum auf 2.3% geschätzt. Der wichtigste Wachstumstreiber bleibt der private Konsum, der von günstigen Finanzierungsbedingungen und der guten Arbeitsmarktlage gestützt wird. Dieses Jahr dürfte der Beitrag des privaten Konsums an das Bruttoinlandprodukt leicht abnehmen, während Investitionen, dank der im Dezember verabschiedeten US-Steuerreform, einen noch stärkeren Beitrag leisten dürften. Insgesamt wird für 2018 eine BIP-Expansion von 2.6% prognostiziert.

Steuerreform: Kurzfristig wird die Steuerreform der US-Wirtschaft weiteren Schwung verleihen, der langfristige Effekt ist aber umstritten. Die meisten Studien gehen von einer bescheidenen zusätzlichen Erhöhung der BIP-Wachstumsrate um rund 0.06-0.12 Prozentpunkte pro Jahr über die kommenden zehn Jahre aus. Eine Besonderheit der Steuerreform ist die unbefristete Senkung des Steuersatzes auf Unternehmensgewinne von 35 auf 21%. Auch die Steuern für Privatpersonen wurden auf jeder Steuerstufe gesenkt. Allerdings sind diese Änderungen auf Ende 2025 befristet und die grösste Verringerung der Steuerlast kommt den Spitzenverdienern zugute, was den positiven Effekt auf den privaten Konsum mindert. Dank der Möglichkeit Ausrüstungsinvestitionen in den nächsten fünf Jahren sofort komplett abzuschreiben, werden kurzfristig vor allem Unternehmen aus kapitalintensiven Sektoren profitieren. Ob andere Unternehmen signifikant mehr Investitionen tätigen und so das langfristige Wachstumspotenzial erhöhen, oder ob letztlich mehr Kapital an Investoren in Form von Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufen fliesst, wird sich zeigen.

Arbeitsmarkt: Der Zuwachs der Beschäftigten ausserhalb der Landwirtschaft lag zwar im Dezember unter den Erwartungen der Analysten (148'000 ggü. der Erwartung von 190'000), aber die Arbeitslosenquote verharrt seit Oktober bei 4.1%. Tiefer war die Arbeitslosenrate zuletzt im Jahr 2000. Die US-Notenbank (Fed) prognostiziert, dass die Rate für 2018 auf 3.9% fallen wird. Trotz tiefer Arbeitslosenrate fiel die Lohninflation bis anhin verhalten aus. Seit Anfang 2016 liegt das Lohnwachstum bei rund 2.5%. Dies ist zwar rund ein Prozentpunkt mehr als noch Ende 2012, aber immer noch unter den 3-3.5% Lohnwachstum vor der Finanzkrise. Es gibt jedoch immer stärkere Anzeichen für eine bevorstehende Lohninflation. So planen Kleinunternehmen, welche 48% der nationalen Arbeitskräfte beschäftigen, laut Umfragen zunehmend neue Mitarbeiter anzustellen. Gleichzeitig wird es aber auch immer schwieriger qualifizierte Arbeitskräfte zu finden, was deren Lohnverhandlungsmacht erhöht.

Inflation: Die Teuerung in den USA hat die Talsohle durchschritten und der inflationäre Druck durch steigende Löhne und der positiven Produktionslücke dürfte graduell steigen. Die Inflation, gemessen am Konsumdeflator, das bevorzugte Preismass der US-Notenbank, lag zuletzt bei knapp 1.8%, und bei 1.5% ohne Energie- und Lebensmittelpreise. Die Kernrate dürfte im ersten Quartal im Bereich von 1.5%  verweilen, während die Gesamtinflation aufgrund von Basiseffekten leicht abnehmen dürfte. Es herrscht jedoch sogar an den Finanzmärkten wieder mehr Zuversicht hinsichtlich der Inflationsentwicklung. Die Inflationserwartung der Investoren, gemessen an der Breakeven-Inflationsrate über 10 Jahre, überschritt anfangs Januar die 2%-Marke. Im Juni lag sie noch bei rund 1.6%.

Im Fokus: Trotz Leitzinserhöhungen nur geringer Anstieg bei Langfristzinsen

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

 Die US-Notenbank hat Ende 2015 zum ersten Mal nach der globalen Finanzkrise die Leitzinsen erhöht. Insgesamt wurden die Zinsen am kurzen Ende seither um 125 Basispunkte angehoben, aber die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg im gleichen Zeitraum nur um rund 20 Basispunkte.

In der Tat scheinen Leitzinsschritte immer weniger Einfluss auf die Zinsen am langen Ende zu haben. So wirkten sich die Zinserhöhungszyklen der Fed in den Achtzigerjahren stärker auf die Langfristzinsen aus; wenn die Leitzinsen um einen Prozentpunkt erhöht wurden stiegen die Renditen auf zehnjährigen Staatsanleihen damals um durchschnittlich 60 Basispunkte. In den beiden Zyklen in den letzten fünfzehn Jahren war der Effekt deutlich geringer und betrug nur noch 12, respektive 16 Basispunkte.

Die Entkoppelung von Kurz- und Langfristzinsen ist eine Konsequenz der ultralockeren Geldpolitik im Anschluss an die Finanzkrise. Beinahe sieben Jahre lang verharrten die Leitzinsen in den USA  bei 0.25%. In dieser Phase stellte die quantitative Lockerung (QE) das geldpolitische Hauptinstrument der Fed dar. Mit dem Abbau der Bilanz dürfte dieser Faktor wieder an Relevanz verlieren. Dies ist jedoch nicht der einzige Treiber. Der Zusammenhang zwischen Kurz- und Langfristzinsen hat sich bereits im Vorfeld der Finanzkrise abgeschwächt. Es scheint eine über die USA hinausgehende strukturelle Veränderung bei Langfristzinsen zu geben. Die Langfristzinsen sind in den letzten Jahrzehnten weltweit stark gefallen und sind zunehmend stärker korreliert. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)[2] spricht in diesem Zusammenhang von einem globalen Langfristzinssatz, denn Langfristzinsen werden immer mehr von global wirkenden Kräften getrieben. Ein wichtiger Treiber ist das Wachstum internationaler Kapitalflüsse, dank der verbesserten Integration der Finanzmärkte weltweit. Dies hat zur Folge, dass Zentralbanken etwas weniger Kontrolle über die Entwicklungen am langen Ende der Zinskurve haben. Weil die EZB ihre Wertschriftenkäufe ausweitete, kamen beispielsweise die Renditen in den USA unter Druck, obwohl gleichzeitig die US-Wirtschaftsdynamik stärker wurde und die Fed ihr QE-Programm reduzierte.

Was bedeutet dies für die Finanzmärkte in 2018? Trotz den drei Zinsschritten, welche die Fed signalisiert, dürfte die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen nur moderat ansteigen, was eine weitere Abflachung der US-Zinsstrukturkurve zur Folge haben würde. Der moderate Anstieg am langen Ende dürfte aber ein beruhigendes Zeichen für Schwellenländer sein, da solange die US-Langfristzinsen nicht markant steigen, die Finanzierungskonditionen in diesen Regionen günstig bleiben und das Risiko einer Wiederholung des „Taper Tantrum“ wie im Frühling 2013 sinkt.

Zinsen: Moderater Anstieg nach Seitwärtsbewegung

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Rückblick: Im vierten Quartal 2017 gingen die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in der Schweiz und in Deutschland nach einem Zwischenhoch Ende Oktober von 0.00% beziehungsweise 0.48% bis Mitte November auf -0.19% und 0.29% zurück. Anschliessend setzte aufgrund der bevorstehenden Leitzinserhöhung der US-Notenbank eine Gegenbewegung ein, welche die Renditen bis zum Ende des Quartals auf -0.15% in der Schweiz und 0.43% in Deutschland ansteigen liess. In den USA folgten die 10J-Renditen einer volatilen Seitwärtsbewegung mit leicht positivem Trend und stiegen bis Ende des Jahres auf 2.41%, wo sie ungefähr anfangs Jahr standen.

Ausblick: Die US-Notenbank prognostiziert für Ende 2018 ein Leitzins-Zielband von 2.00%-2.25%, was für das laufende Jahr drei weitere Leitzinsschritte erwarten lässt. Die Vorsitzende der US-Notenbank (Fed), Janet Yellen, wird die Zentralbank im Februar verlassen und ihr Amt an Jerome Powell abgeben. Dieser ist von ähnlicher geldpolitischer Gesinnung wie seine Vorgängerin. Unter seiner Führung dürfte dann die nächste Zinserhöhung am 21. März erfolgen. Diese ist an den Terminmärkten bereits eingepreist.

Die Europäische Zentralbank hat wie angekündigt ihre monatlichen Anleihekäufe anfangs Januar von 60 Mia. EUR auf 30 Mia. EUR gedrosselt. Am 11.01.2018 wurde zudem das Protokoll der EZB-Dezembersitzung veröffentlicht. Darin hiess es: "Es wurde nahegelegt, dass sich die Kommunikation des EZB-Rats mit der Zeit ändern sollte, um plötzliche und unerwünschte Entwicklungen bei den Finanzierungsbedingungen zu vermeiden." Dieser Satz ist ein weiterer Hinweis darauf, dass die EZB ihre "Forward Guidance" schon bald etwas weniger expansiv ausgestalten könnte. Gemäss EZB soll ein erster Leitzinsschritt aber weiterhin erst nach erfolgreicher Beendigung des QE-Programms, frühestens gegen Ende 2018, erfolgen. Ein Stopp der Anleihekäufe würde den Fokus der Marktteilnehmer auf erste Leitzinserhöhungen richten und hätte daher das Potential, die rekordtiefen Kreditaufschläge von Unternehmensanleihen sowie das allgemeine Zinsniveau mittelfristig ansteigen zu lassen. Grössere Turbulenzen sollten aber ausbleiben, da die Zentralbank voraussichtlich äusserst behutsam vorgehen wird.

Der Schweizer Notenbank kommen der starke Aufschwung in der Eurozone und die damit einhergehende Aufwertung des Euros gegenüber dem Schweizer Franken entgegen. Dies dürfte die wirtschaftliche Erholung in der Schweiz stützen und auch zu einer leichten Beschleunigung der Inflation führen. Die SNB wird sich aber hüten, der Entspannung mittels einer verfrühten Leitzinsanhebung entgegenzuwirken.

Aktien: Die Party ist noch nicht zu Ende

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Rückblick: 2017 war global ein hervorragendes Aktienjahr. Der MSCI Weltaktienindex legte 21.6% zu und die Investoren sahen jeden Monat Kursgewinne bei gleichzeitig sehr tiefer Volatilität. US-Aktien, gemessen am S&P 500 Index, überzeugten mit einer Kurssteigerung von 19.4%. Etwas verhaltener war das Wachstum in Europa. Der europäische Euro Stoxx 50 stieg um 6.5% und der schweizerische SMI um 14.1%. Für alle drei Regionen und auf globaler Ebene war 2017 das beste Aktienjahr seit 2013. Das starke Momentum hat sich auch in den ersten Tagen von 2018 an den meisten Märkten fortgesetzt, wie in der nebenstehenden Grafik zu sehen ist.

Quelle: Baloise Asset Management, Penn Wharton Budget Model, per 15.12.2017

Ausblick: Da die Treiber der Rally von 2017 bestehen bleiben, erwarten wir im ersten Quartal sowie für das gesamte Jahr ein weiterhin konstruktives Umfeld für Aktien. Der globale Konjunkturaufschwung und der tiefe Inflationsdruck in den Industrieländern stärken das Gewinnwachstum weiterhin. Die Geldpolitik in den Industriestaaten wird bei weitem nicht restriktiv, sondern lediglich weniger expansiv. Zudem dürfte die US-Steuerreform vermehrt zu Aktienrückkäufen führen. Angesichts der positiven Konjunkturlage werden wahrscheinlich viele Investoren allfällige kleinere Korrekturen nutzen, um ihr Aktienportfolio aufzubauen.

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Wie in den vergangenen Quartalen dürften (geo-) politische Ereignisse für etwas Volatilität sorgen. Italiens Parlamentswahlen am 4. März 2018 könnten im Vorfeld vor allem europäische Märkte belasten. Noch setzt der italienische Aktienmarkt seine Outperformance zum Euro Stoxx 50 fort und mit einem fallenden Put-Call-Verhältnis zeigen sich Investoren noch nicht besorgt. Während die Politik für kurzfristige Marktschwankungen sorgen könnte, sind es jedoch die Notenbanken, die im aktuellen Umfeld den Ton angeben. So sehen wir auch eine unerwartet starke Straffung der Geldpolitik als eines der Risiken, welches zu einer Risk-Off Situation führen würden. Es ist daher angezeigt die Inflationsdynamiken genau zu beobachten. Dies gilt vor allem für die USA, wo der Inflationsdruck sowie die geldpolitische Normalisierung am weitesten fortgeschritten sind.

Währungen: Test für den Euro

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Rückblick: Das Jahr 2017 war ein Jahr der Dollarschwäche und der Eurostärke. Der Euro legte im Verlauf von 2017 um satte 9.1% gegenüber dem Schweizer Franken zu. Dies reflektiert vor allem den Konjunkturaufschwung in der europäischen Währungsunion und die gesunkene politische Unsicherheit nach den Präsidentschaftswahlen in Frankreich. Während die SNB anfangs 2017 zur Eindämmung der Aufwertung des Schweizer Frankens noch am Devisenmarkt intervenieren musste, haben sich die Sichtguthaben im Herbst stabilisiert.

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 12.01.2018

Ausblick: Mitte des ersten Quartals könnten die Parlamentswahlen in Italien den Euro belasten. Es ist zu erwarten, dass die zunehmende politische Unsicherheit in der Eurozone eine Aufwertung des Schweizer Frankens zur Folge hat, wie dies bereits in der Vergangenheit der Fall war. Dies könnte die SNB allenfalls bewegen am Devisenmarkt wieder aktiver zu werden. Sobald sich die Unsicherheit legt, dürfte der Euro aber wieder etwas stärker werden.

Im Vergleich zum Franken ist das Aufwertungspotential des Euros jedoch begrenzt, denn der EUR/CHF-Kurs ist dem fairen Wert (1.22), gemessen an der Kaufkraftparität schon relativ nahe. Der Franken ist zwar noch etwas hoch bewertet, aber so "schwach" wie momentan war er seit 2014 nicht mehr. Die US-Geldpolitik und folglich die Zinsdifferenz im Vergleich zu anderen Industriestaaten sprechen grundsätzlich für eine Erholung des US-Dollar. Dem wirkt jedoch gleichzeitig die Überbewertung des Greenbacks im internationalen Vergleich entgegen. Die Dollarschwäche könnte daher durchaus noch länger als erwartet anhalten.

Referenzen

  [1] Comunale, M., Kunovac,D. (2017). Exchange rate pass-through in the euro area. (ECB Working Paper No. 2003). https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp2003.en.pdf

[2] Hördahl, P, Sobrun, J, Turner, P. (2016). Low long-term interest rates as a global phenomenon. (BIS Working Paper, No. 574). https://www.bis.org/publ/work574.pdf

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Economist, Asset Strategy
melanie.rama@baloise.com

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Credit Analyst, Fixed Income
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Head of Asset Strategy
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