Marktbericht 4. Quartal 2020

Baloise Asset Management
15. Oktober 2020
Marktbericht
Die fragile Erholung

Im Überblick

  • Nachdem der Ausbruch des neuen Coronavirus die Weltwirtschaft in eine scharfe Rezession gestürzt hat, waren im Sommer starke Aufholeffekte zu sehen. Für die nächsten Monate erwarten wir jedoch eine Abschwächung der Erholung.
  • Angesichts der Unterauslastung der Produktionskapazitäten sind kurzfristig weiter tiefe Inflationsraten zu erwarten.
  • Angesichts der Entwicklung der Pandemie und der politischen Risiken rechnen wir kurzfristig mit erhöhter Marktvolatilität.
  • Längerfristig dürfte die enorme Liquidität, geschaffen durch die beispiellosen wirtschaftspolitischen Massnahmen, eine zentrale Stütze für die Finanzmärkte bleiben und somit grössere Abwärtsbewegungen in Grenzen halten.
  • Kurzfristig bergen die US-Präsidentschaftswahlen sowie die Verhandlungen über die langfristige Beziehung zwischen dem Vereinigten Königreich und der Europäischen Union viel Unsicherheit.
  • Solange es keinen Impfstoff für COVID-19 gibt, besteht die Gefahr weiterer globaler Ansteckungswellen, welche zu erneuten Eindämmungsmassnahmen und Konjunktureinbrüchen führen.
  • Ungenügende wirtschaftspolitische Impulse gefährden die Erholung und können zu nachhaltigen Schäden für die Wirtschaft führen, wobei der Vorkrisen-Wachstumspfad auch mittelfristig nicht mehr erreicht werden wird.

Weltwirtschaft: Abschwächung

Die Lockerung der Eindämmungsmassnahmen in vielen Ländern hat in den letzten Monaten zu einer starken Wiederbelebung der Konjunktur geführt. Für das vierte Quartal rechnen wir jedoch mit einer Abschwächung der Weltwirtschaftsdynamik. Wir sehen einerseits in Europa eine zweite Pandemiewelle, welche zu erneuten, wenn auch bis anhin primär lokalen Einschränkungen führt. Vorlaufende Konjunkturindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes bestätigen eine schwächere Entwicklung, besonders im Dienstleistungssektor. Noch stärkere Restriktionen könnten verheerende Konsequenzen für die Wirtschaft haben, wie dies die jüngsten Erfahrungen gezeigt haben (Grafik 1). Auch in Regionen, in denen der Anstieg der Infektionszahlen noch verhaltener ist, deutet ein breites Band an Wirtschaftsdaten auf eine Verlangsamung des Aufschwungs hin.

In unserem Basisszenario (1) gehen wir davon aus, dass verschiedene Eindämmungsmassnahmen noch längere Zeit bestehen bleiben und regional auch noch verschärft werden, damit eine zweite globale Ansteckungswelle vermieden werden kann. Die Konsum- und Investitionsnachfrage dürfte sich nun nur noch graduell normalisieren. Zudem dürften vielerorts die Arbeitslosenzahlen und Insolvenzmeldungen, welche tendenziell mit einer Verzögerung auf die Wirtschaftsaktivität reagieren, noch weiter ansteigen. Angesichts der starken Unterauslastung der globalen Produktionskapazitäten und der hohen Arbeitslosigkeit erwarten wir in den nächsten Monaten eine verhaltene Entwicklung der Inflationsraten. 

(1) Mehr zu unseren Szenarien erfahren Sie in der monatlich
publizierten Baloise Market View.

Die negativen Kunjunkturfolgen der Eindämmungsmassnahmen

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Grafik 1 / Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., Oxford COVID-19 Government Response Tracker, Blavatnik School of Government, per 08.10.2020

Schweiz: Die jüngsten vorlaufenden Konjunkturindikatoren deuten auf einen starken Aufschwung dank Aufholeffekten hin, dennoch dürfte die Schweizer Wirtschaft dieses Jahr die stärkste Rezession seit 1975 verzeichnen. So rechnet die Schweizerische Nationalbank (SNB) mit einer BIP Wachstumsrate von rund –5 % im laufenden Jahr. Der Arbeitsmarkt hat sich etwas aufgehellt, aber die Rezession hinterlässt deutliche Spuren. Die procure.ch-PMI-Umfrage zeigt, dass der Anteil der Industrie-Angestellten in Kurzarbeit in den letzten Monaten unverändert bei 16 % lag. Im Dienstleistungssektor sind hingegen nur noch rund 9 % der Belegschaft in Kurzarbeit und damit deutlich weniger als im Juli (18 %) oder zum Höhepunkt im April (32 %). Die Arbeitslosenquote lag im September bei 3,2 %. Anfang Jahr lag die Quote noch bei 2,6 %. Die fragile Arbeitsmarktlage führt zu Einkommenseinbussen bei Haushalten, was wiederum die private Konsumnachfrage dämpft. Die Umfrage des SECO zur Konsumentenstimmung bestätigt, dass die Neigung bei Haushalten zu grösseren Anschaffungen nach wie vor klar unterdurchschnittlich ist. Die grosse Unsicherheit trübt auch die Investitionspläne vieler Unternehmen. Die somit schwächere Nachfrage und der starke Schweizer Franken sind stark deflationäre Treiber. Die SNB rechnet daher aktuell erst Mitte 2021 wieder mit einer positiven Inflationsrate.

USA: Alle Augen richten sich auf die US Präsidentschaftswahlen, aber von grösserer Bedeutung für die Wirtschaft ist das fehlende Konjunkturpaket, um die negativen Auswirkungen der Pandemie abzufedern. Bereits Ende Juli sind einige unterstützende Massnahmen des ersten Hilfspakets der Regierung ausgelaufen, darunter die zusätzliche Arbeitslosenunterstützung von 600 USD pro Woche. Weitere Programme laufen im Dezember ab. Wie es weitergeht, ist noch unklar, denn mit einem neuen Massnahmenplan ist erst nach den Wahlen im November zu rechnen. Ohne ein weiteres Konjunkturpaket ist die bis anhin robuste Erholung der USA gefährdet, denn besonders die Unterstützung der Haushalte sorgte dafür, dass sich die privaten Konsumausgaben in den USA besonders resilient gezeigt haben. Die Einzelhandelsumsätze beispielsweise erreichten bereits im Juni wieder ihr Vorkrisenniveau und stiegen seitdem konstant weiter an. Da der US-Konsument beinahe 70 % zur inländischen Wirtschaftsleistung beiträgt, ist er von grosser Bedeutung für die gesamtwirtschaftliche Erholung. Aktuell rechnet die US-Notenbank (Fed) mit einem Wachstumseinbruch von 3,7 % für 2020.

EU: Die steigenden Infektionszahlen im Euroraum führen zu erneuten lokalen Eindämmungsmassnahmen und belasten dadurch die Dienstleistungsunternehmen. So zeigen sich die jüngsten PMI-Daten für die Region wieder rückläufig. In Frankreich und Italien lagen die Indikatoren für September sogar wieder unter der 50er-Marke, was auf eine schrumpfende Wirtschaftsdynamik hindeutet. Wir erwarten, dass sich dieser Trend noch etwas weiter fortsetzt. Die konjunkturelle Erholung im vierten Quartal dürfte folglich verhaltener ausfallen als noch in den Monaten zuvor. Die Europäische Zentralbank erwartet, dass das BIP der Währungsunion im laufenden Jahr um insgesamt 8 % schrumpft. Auch eine Verschlechterung der Arbeitsmarktlage ist zu erwarten. Mit dem Auslaufen der Kurzarbeitsregelungen dürfte die Arbeitslosenquote von aktuell 8,1 % weiter ansteigen.

China: Die Konjunkturdynamik gewinnt an Fahrt. Mit einer beindruckenden Wachstumsrate von 59,1 % konnte das chinesische BIP bereits im zweiten Quartal sein Vorkrisenniveau wieder überschreiten. Die Bloomberg-Analysten erwarten für das Jahr 2020 eine Expansion des BIP von 2,1 %. Da die Pandemie unter Kontrolle ist, konnten über die letzten Wochen weitere Coronarestriktionen gelockert werden. Dies, gepaart mit der verstärkten Kreditvergabe, welche im August im Verhältnis zum BIP wieder das hohe Niveau von 2016 erreichte, gibt Anlass für einen konstruktiven Konjunkturausblick. Etwas Gegenwind kommt von der Geopolitik, denn die Beziehung zwischen Peking und Washington ist nach wie vor angespannt, besonders rund um den Technologieaustausch.

Wirtschaftspolitik: Nicht ohne Fiskalpolitik

Die Zentralbanken bekämpfen die Rezession mit allen ihnen zur Verfügung stehenden Mitteln, betonen aber vermehrt, wie wichtig die Rolle der Fiskalpolitik ist. Die ausserordentlichen geldpolitischen Massnahmen angesichts der Coronakrise führten seit Anfang Jahr zu einer beispiellosen Expansion der Bilanzen der Zentralbanken. Insgesamt haben die grössten vier Nationalbanken (USA, EU, UK, Japan) seit Jahresbeginn über 7 Billionen USD an Wertschriften erworben. Der kumulierte Umfang der Bilanzen entspricht nun beinahe 54 % der Wirtschaftsleistung dieser Länder. Anfang Jahr lag diese Quote noch bei 36 % (Grafik 4). Drei bedeutende Konsequenzen dieser ultralockeren Geldpolitik gilt es hervorzuheben: Erstens konnten diese Interventionen vorerst verhindern, dass aus der Gesundheitskrise eine Liquiditäts- bzw. eine Finanzkrise entsteht. Das Risiko, dass die Notenbanken diese Errungenschaft gefährden, indem sie den Liquiditätshahn zu früh zudrehen, erachten wir als gering. Zweitens ist kein Ende des Tiefzinsumfelds in Sicht. Die Zentralbanken werden auch künftig die Nachfrage am Anleihenmarkt kräftig stützen. Zusätzlich wird die Niedrigzinspolitik bekräftigt durch den Regimewechsel der Fed, bei welchem neu die Inflation auch über 2 % ansteigen soll, damit der mittelfristige Durchschnitt bei 2 % zu liegen kommt. Drittens unterstützt die geldpolitische Lockerung auch die Konjunkturerholung. Um die Wirkung jedoch zu maximieren, ist ein Zusammenspiel von Geld- und Fiskalpolitik nötig. Anfang Oktober gab es seitens des Fed-Chefs, Jerome Powell, eine klare Ansage: «Zu wenig Unterstützung wird zu einem schwachen Aufschwung führen, der für Haushalte und Unternehmen eine unnötige Belastung kreiert».

Bilanzen der G4 Zentralbanken

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Grafik 2 / Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 08.10.2020

Expansive Fiskalpolitik ist in Krisenzeiten besonders wirksam. Die jüngsten Analysen des Internationalen Währungsfonds (IWF) zeigen, dass in von hoher Unsicherheit geprägten Zeiten, wie wir sie aktuell erleben, Staatsausgaben einen hohen Multiplikatoreneffekt haben. Das bedeutet, dass Ausgaben, wenn richtig alloziert, eine zusätzliche Nachfrage auslösen, die letztlich höher ist als die ursprünglichen Ausgaben des Staates. Eine Erhöhung der öffentlichen Ausgaben um 1 % des BIP könnte innerhalb von zwei Jahren das Vertrauen in den Aufschwung stärken und das BIP um 2,7 %, die privaten Investitionen um 10 % und die Beschäftigung um 1,2 % steigern (Grafik 3). Diskussionen über fiskalpolitische Massnahmen sind aber oft eher politisch als ökonomisch getrieben, wie das Beispiel der USA deutlich macht. Dies insbesondere angesichts der stark steigenden Staatsschulden in vielen Ländern.

Wirksamkeit der Fiskalpolitik in Zeiten hoher Unsicherheit

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Grafik 3 / Quellen: Baloise Asset Management, IWF, per 07.10.2020

Für Anleger sehen wir drei wichtige Implikationen: Erstens besteht das Risiko, dass die Erholung schleppender voranschreitet als erhofft, wenn Regierungen zögerlicher werden, wenn es darum geht, Hilfspakete zu verlängern (siehe Abschnitt USA). Zweitens ist es aufgrund der hohen Verschuldung im Interesse der Regierungen, dass das Tiefzinsumfeld anhält, und drittens dürften längerfristig industriespezifische Steueranpassungen vorgenommen werden (z.B. Umweltsteuern oder höhere Beiträge von IT-Unternehmen), um damit die Staatsschulden zu amortisieren. Mehr dazu hier.

Fokus: US-Präsidentschaftswahlen

Ein umstrittenes Wahlergebnis ist kurzfristig das grösste Risiko rund um die US-Präsidentschaftswahlen im November. Aufgrund der Pandemie wird in diesem Wahljahr die Briefwahl in den USA in rekordhoher Zahl genutzt. Der Einsendeschluss der Briefwahlunterlagen variiert je nach Bundesstaat. Gewisse erfordern lediglich den Poststempel des Wahltags (3. November), während in anderen Regionen nur Einsendungen, die bis am Wahltag dem lokalen Wahlbüro vorliegen, berücksichtigt werden. Infolge dürfte nicht wie üblich am Folgetag der Wahl, d.h. am 4. November 2020, klar sein, wer der 46. Präsident der USA sein wird. Da die Republikaner, geführt von Donald Trump, immer wieder vor Wahlbetrug bei der Briefwahl warnen, besteht zusätzlich zur Verzögerung das Risiko eines umstrittenen Wahlergebnisses, was Nachzählungen und eine Eskalation bis zum obersten Gericht, dem Supreme Court, mit sich führen würde. Das war zuletzt der Fall im Wahlkampf zwischen George W. Bush und Al Gore vor zwanzig Jahren, wo es zu einem äussert knappen Ergebnis im Bundestaat Florida kam. Es dauerte über einen Monat, bis das offizielle Ergebnis vom Supreme Court für gültig erklärt worden war. Das belastete die Finanzmärkte. Der S&P 500 fiel innert drei Wochen um mehr als 8 %. Welcher Kandidat schliesslich die Wahl gewinnt, hat unterschiedliche Implikationen für die Börsen und die Konjunktur, je nachdem wie sich auch die Zusammensetzung des US-Kongresses verändert. Mit den stärksten Marktbewegungen ist zu rechnen, wenn eine Partei den Senat, das Repräsentantenhaus sowie das Weisse Haus für sich gewinnen kann. Bei einem Sieg der Demokraten in allen Häusern ist z.B. vorerst ein umfangreicheres Coronahilfspaket zu erwarten. Das ist positiv für die Konjunktur und die Finanzmärkte. Längerfristig würden die Demokraten aber eine Erhöhung der Unternehmenssteuern anstreben. Die genaueren Sektor- und Anlageklassen-Implikationen der möglichen Wahlergebnisse erläutern wir in einer nachfolgenden Publikation. Das Fazit ist aber, dass in erster Linie allein die Unsicherheit hinsichtlich des Ergebnisses für Marktturbulenzen sorgen wird, denn politische Unsicherheit ist bekanntlich Gift für die Märkte (Grafik 4).

USA: Wirtschaftspolitische Unsicherheit belastet den Aktienmarkt

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Grafik 4 / Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 10.07.2020

     

Obligationen: Stabilität hält an

Rückblick: Im dritten Quartal 2020 hat sich der Anleihenmarkt dank der umfassenden Notenbankinterventionen weiter stabilisiert. Die EZB z.B. nutzte die ihr zur Verfügung stehenden Kaufprogramme und erwarb im Rahmen des Corporate-Sector-Programmes im dritten Quartal 16,6 Mrd. EUR (+7,6 %) an Wertschriften und investierte unter dem Pandemie-Notkaufprogramm (PEPP) 214 Mrd. EUR. Gleichzeitig signalisierte die Fed mit ihrer neuen Strategie der Inflationspolitik, dass das Zinsniveau mittelfristig sehr niedrig bleiben wird. In diesem Umfeld fokussierten sich Unternehmen weiterhin auf liquiditätssichernde Massnahmen, wie z.B. Investitionskürzungen, Dividendenkürzungen/-aussetzung oder neue Kreditlinien. Darüber hinaus zog die Aktivität auf dem Primärmarkt im August und September wieder stark an. Unternehmen nutzen die günstigen Kapitalmarktbedingungen für Neuemissionen, um auch bei einer sich nur schleppenden Entwicklung der Weltwirtschaft mit ausreichend Liquidität ausgestattet zu sein. Nachdem in den letzten beiden Quartalen noch eine Vielzahl an Unternehmen ein Downgrade seitens der Ratingagenturen erfahren musste, hat sich diese Dynamik im dritten Quartal nicht weiter fortgesetzt. Insbesondere da die verbesserte Liquiditätssituation der Unternehmen Druck von deren Finanzprofilen genommen hat (Grafik 5).

S&P Ratingaktionen: Globale Investment-Grade Unternehmen

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Grafik 5 / Quellen: Baloise Asset Management, S&P., per 08.10.2020

Ausblick: Wir sehen eine Reihe von Risiken, die den Ausblick für das vierten Quartals 2020 belasten: (1) Ein erhöhtes Konjunkturrisiko angesichts des Anstiegs der Coronafälle. (2) Der Handelskonflikt zwischen China und den USA ist noch nicht vom Tisch. (3) Die politische Unsicherheit im Zusammenhang mit den bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen und dem immer noch sehr unvorhersehbaren Ausgang der Brexit-Verhandlungen dürften Volatilität im Markt auslösen bzw. die Kreditspreads leicht ansteigen lassen. Grössere Bewegungen der Spreads bis zum Jahresende erwarten wir aber nicht, da die Zentralbanken über einen längeren Zeitraum an ihrer lockeren Geldpolitik festhalten und Regierungen weltweit bis weit in das Jahr 2021 hinein fiskalische Unterstützung zusichern dürften.

Aktien: US-Wahlen, Konjunktursorgen und Pandemieängste

Rückblick: Die Aktienmärkte in den USA und in den Schwellenländern stiegen im Juli und August kräftig an. Im September folgte dann aber ein Einbruch, angeführt von einer Korrektur des hoch bewerteten US Technologiesektors. Konjunktursorgen sowie Pandemieängste belasteten die Börsen dann zusätzlich. Nach einer kurzen Erholung kam es zu erneuter Volatilität, ausgelöst durch die Coronaerkrankung des US-Präsidenten Donald Trump und dessen Ansage, dass sich der US-Kongress erst nach den Wahlen dem Coronahilfspaket widmen soll. Über das gesamte Jahr weist der amerikanische Aktienindex S&P 500 mit einer Wertsteigerung von 5,8 % eine starke Performance aus. Schweizer und EU-Aktien, gemessen am SMI und am Euro Stoxx 50, notieren weiterhin im negativen Bereich mit –4 % respektive –13,7 %. Ebenfalls etwas weniger rosig zeigt sich das Bild für Schwellenländer: Der MSCI Emerging Markets Index liegt noch 1,1 % unter dem Wert von Ende 2019.

Entwicklung Aktienmärkte

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Grafik 6 / Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 10.07.2020

Ausblick: Für die Aktienmärkte erwarten wir ein stürmisches viertes Quartal. Die US Präsidentschaftswahlen, die steigenden Infektionszahlen und besonders für europäische Börsen der drohende EU-Austritt Grossbritanniens ohne Freihandelsabkommen dürften im vierten Quartal für Turbulenzen sorgen. In unserem Basisszenario gehen wir aber davon aus, dass diese Risiken auf längere Sicht abnehmen, während die wirtschaftspolitischen Massnahmen weiterhin unterstützend wirken werden. Dies stimmt uns vorsichtig konstruktiv für Aktien über einen Zeithorizont von zwölf Monaten. Während ein Anstieg der Ansteckungszahlen auf globaler Ebene oder eine Verzögerung der Impfstoffentwicklung die Märkte belasten würde, könnte eine frühzeitige Genehmigung eines COVID-19-Impfpräparats schnellere Kursanstiege auslösen.

FX: Der schwache US-Dollar

Rückblick: Im dritten Quartal gewann der Schweizer Franken gegenüber dem US-Dollar beinahe 3 % an Wert. Der Schweizer Franken gilt zwar als sicherer Hafen für Anleger in Zeiten der Unsicherheit, aber der primäre Treiber dieser Entwicklung war eine ausgeprägte Abschwächung des US-Dollars, welcher sich besonders im Juli gegenüber den meisten Währungen abwertete. Seit Jahresbeginn hat der USDollar somit 4,7 % an Wert gegenüber dem Schweizer Franken verloren. Stabiler entwickelte sich der Euro-Franken-Kurs: Im 3. Quartal wertete sich der Euro gegenüber dem Schweizer Franken um 1,4 % auf, aber über das gesamte Jahr betrachtet liegt der Euro um 0,4 % tiefer.

Ausblick: Die SNB erachtet den Schweizer Franken weiterhin als hoch bewertetet und betonte in ihrer letzten Lagebeurteilung Ende September erneut ihre Bereitschaft, verstärkt am Devisenmarkt zu intervenieren. Die Euro-Franken-Entwicklung dürfte daher weiterhin von einer gewissen Stabilität geprägt sein. Die politische Unsicherheit rund um die US Präsidentschaftswahlen dürfte währenddessen den US-Dollar in den nächsten Wochen noch weiter unter Druck setzen. Wir erwarten einen Rückgang der politischen und konjunkturellen Unsicherheit in den USA bis Ende Jahr, wodurch der Greenback wieder an Wert gewinnen könnte. Auch im Fall einer globalen zweiten Ansteckungswelle könnte sich der US-Dollar als sicherer Hafen wieder aufwerten. Gegenüber dem Schweizer Franken dürfte dieser Effekt aber verhalten ausfallen.

Entwicklung Währungen

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Grafik 7 / Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 07.10.2020

   

Immobilien Schweiz

Rückblick: Das Angebot an Mietwohnungen ist weiter gestiegen. Gleichzeitig hat sich der Trend einer gedämpften Nachfrage nach zusätzlichen Mietwohnungen aufgrund eines nur geringen Bevölkerungswachstums von 0,5 % verfestigt. Auch wenn bereits weniger Mietwohnungen projektiert und gebaut werden als vor der COVID-19-Krise, wird das Überangebot in spezifischen Regionen zunehmen, und ein weiterer Anstieg von Mietwohnungsleerständen wird wahrscheinlicher. Mit Bezug auf die COVID-19-Massnahmen im Mietwesen hielt der Bundesrat in seiner Medienmitteilung vom 18. September 2020 an seiner bisherigen Position fest, dass ein Eingriff in die privatrechtlichen Beziehungen zwischen Mieterinnen und Mietern sowie Vermieterinnen und Vermietern zu vermeiden ist. Er verzichtete darauf, dem Parlament die Zustimmung zum Gesetzesentwurf über verpflichtende Mietzinssenkungen zulasten der Vermieter bei Geschäftsmieten zu beantragen. Innerhalb des dritten Quartals lag die Performance von Immobilienfonds gemäss SXI Swiss Real Estate Funds Total Return Index bei +3,8 %. Kotierte Immobilienanlagen notieren nach wie vor deutlich unter ihren Werten vor der Pandemie. Immobilienaktien trifft die COVID-19-Krise dabei besonders hart. Während Immobilienfonds Anfang Oktober noch knapp 6 % unter ihrem Höchststand von Ende Februar gehandelt wurden, sind Immobilien-Aktien heute sogar rund 20 % günstiger zu haben.

Entwicklung Immobilien Schweiz

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Grafik 8 / Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 07.10.2020

Ausblick: Aufgrund der Trägheit des Immobilienmarktes gibt es kurz- bis mittelfristig kaum sichtbare Anzeichen, dass massenhaft Geschäftsflächen auf den Markt gespült würden. Dennoch dürfte der Ausbau der Beschäftigung in den kommenden Monaten verhalten sein, da Unternehmen prioritär die Arbeitsauslastung ihrer noch unter Kurzarbeit gestellten Mitarbeiter wieder erhöhen. Konkursfälle und Kündigungen werden jedoch wahrscheinlicher nach Auslaufen dieser staatlichen Unterstützungsmassnahmen.

Erscheinung

Viermal pro Jahr, Redaktionsschluss: 09.10.2020

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Senior Economist, Asset Strategy
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Immobilien Portfoliomanager (Drittkundenmandate)
philipp.karstens@baloise.com

Dominik Sacherer
Junior Credit Analyst
dominik.sacherer@baloise.com

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