Marktbericht 4. Quartal 2019

17. Oktober 2019
Noch keine Trendwende zu erkennen

Noch keine Trendwende zu erkennen

  • Die Schwäche in der Industrie weitet sich aus, aber eine globale Rezession erwarten wir nicht.
  • In der Schweiz hemmt die Aufwertung des Frankens die Inflation, aber auch in den USA und im Euroraum zeigt sich die Inflation insgesamt verhalten.  
  • Die Zentralbanken gestalten ihre Geldpolitik expansiver.

 

  • Das Tiefzinsumfeld bleibt uns erhalten, und es ist in naher Zukunft kein Trendwechsel zu erwarten.
  • Angesichts des Tiefzinsumfelds hat sich die Suche nach Rendite weiter verschärft. Risikoreichere Anlagen wie Aktien bleiben somit gefragt.
  • Eine Verschlechterung der Arbeitsmarktlage in den Industriestaaten würde bedeuten, dass die Schwäche der Industrie auf den Dienstleistungssektor übergreift, wodurch die Wahrscheinlichkeit einer Rezession steigt.
  • Die Zentralbanken in den USA und Europa versuchen der Konjunktureintrübung entgegenzuwirken, aber ihre Munition ist begrenzt. Eine expansivere Fiskalpolitik wäre daher ökonomisch sinnvoll, allerdings sollten sich die Investoren nicht auf die Politik verlassen.
  • Politische Risiken (Handelskrieg, Brexit-Deal usw.) werden auch im vierten Quartal 2019 für Unsicherheit an den Märkten sorgen.

Die Weltwirtschaft verliert weiter an Dynamik. Die jüngsten vorlaufenden Indikatoren deuten auf ein schwaches Wachstumsumfeld hin, wie dies zuletzt Mitte 2016 der Fall war. Die treibende Kraft ist weiterhin die politische Unsicherheit, welche den internationalen Handel und somit auch das verarbeitende Gewerbe beeinträchtigt. So schrumpfte der globale Warenhandel in den letzten Monaten, und der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) der Industrie verweilt unter der Wachstumsschwelle von 50 Punkten, was auf eine Rezession in der globalen Industrie hindeutet. In diesem Umfeld leiden vor allem exportorientierte Industrieländer wie Deutschland. Der PMI für Deutschlands Industrie rutschte im September auf 41,7 Punkte und somit auf den tiefsten Stand seit der Finanzkrise. 

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Im Gegensatz zur Industrie zeigte sich der wichtigere Pfeiler für die Konjunktur, der Dienstleistungssektor, dank der erfreulichen Lage an den Arbeitsmärkten bis anhin robuster. Das Risiko, dass die Schwäche der Industrie sich auf den Dienstleistungssektor ausweitet, besteht aber weiterhin.

Für die nächsten 12 Monate erwarten wir, dass die Lockerung der Geldpolitik in den grössten Volkswirtschaften zu einer Stabilisierung des Weltwirtschafts-wachstums führt. Dies ist mit der Annahme verbunden, dass es zu keiner Eskalation des Handelsstreits zwischen den USA und China kommt und in Europa ein ungeordneter Brexit vermieden wird.

Das Wirtschaftswachstum der USA wird vom soliden privaten Konsum und den höheren Staatsausgaben getragen. Das Lohnwachstum hat sich zwar im September abgeflacht, aber die Inflation wird voraussichtlich bis Ende Jahr nicht massgeblich über das Ziel der US-Notenbank hinausschiessen. Die Reallöhne steigen somit weiter an. Zusätzlich fiel im September die Erwerbslosenquote auf 3,5 %, ein 50-Jahres-Tief. Dies wird auch im Verlauf der nächsten Monate den Konsum stützen. Der Handelskonflikt mit China, welcher bereits den Industriesektor beeinträchtigt, wird künftig aber auch die Haushaltsausgaben dämpfen. Mitte Dezember sollen nämlich Importzölle auf Konsumartikel wie Spielwaren, Laptops und Computerzubehör eingeführt werden. Insgesamt sind die Konjunkturaussichten daher weniger dynamisch als bisher. Für das laufende Jahr wird ein BIP-Wachstum von 2,2 % erwartet.

Im Euroraum ist keine Konjunkturbelebung zu erkennen. Das Wirtschaftswachstum wird von der globalen Konjunkturabkühlung gebremst. Positive Impulse hingegen kommen dank fallender Arbeitslosenquoten und günstiger Finanzierungsbedingungen von der Binnennachfrage. Die Unsicherheit rund um den Brexit und die Entwicklung des internationalen Handels stellen nach wie vor das grösste Risiko für die Konjunktur der Währungsunion dar, da die Unternehmen aufgrund der erhöhten Unsicherheit zurückhaltender investieren. Auch die Teuerung zeigt sich verhalten und dürfte bis Ende Jahr nur leicht über der 1%-Marke liegen.

In der Schweiz ist gemäss vorlaufenden Indikatoren mit unterdurchschnittlichem Wachstum zu rechnen. Das KOF-Barometer fiel im September auf den tiefsten Stand seit 2015, und der PMI des verarbeitenden Gewerbes liegt mit 44,6 Punkten so tief wie zuletzt vor 10 Jahren. Im Gegensatz dazu entwickelt sich der Arbeitsmarkt sehr positiv. Die Arbeitslosenrate verweilt auf 2,3 % und somit auf einem 18-Jahres-Tief. Die Aussichten für die nächsten Monate fallen aber insgesamt bescheiden aus. Für das Jahr 2019 wird ein BIP-Wachstum knapp unter 1 % erwartet. Auch die Inflation dürfte mit erwarteten 0,1 % sehr verhalten ausfallen, teils bedingt durch die Aufwertung des Schweizer Frankens.

Das verarbeitende Gewerbe in China verliert weiter an Schwung. Die Folgen des Handelsstreits zeigen sich auch deutlich in den Warenexporten in die USA. Diese lagen im September 22 % unter dem Vorjahresniveau. Die chinesische Regierung versucht daher, mit Steuersenkungen und erhöhten Infrastrukturausgaben die Wirtschaft anzukurbeln. Wir gehen davon aus, dass Chinas Regierung falls nötig noch weitere Massnahmen ergreifen wird, um der Wachstumsverlangsamung entgegenzuwirken und das BIP-Wachstumsziel von 6 bis 6,5 % zu erreichen.

Rückblick Q3: Der seit Anfang des Jahres anhaltende Zinsrückgang setzte sich aufgrund schlechter Wirtschaftszahlen und der daraus resultierenden expansiven Geldpolitik der Notenbanken auch im dritten Quartal 2019 fort. Die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in Deutschland und der Schweiz sanken bis Anfang September auf Rekordtiefstände von –0,71 % beziehungsweise –1,12 %. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries fiel im gleichen Zeitraum auf ein nur 10 Basispunkte über dem Allzeittief von 2016 liegendes Niveau von 1,46 %. Nach einer starken Gegenbewegung bis Mitte September sanken die Zinsen in einem von Konjunktursorgen geprägten Umfeld wieder in Richtung der zuvor erreichten Tiefstände.

Wie erwartet, senkte die US-Notenbank (Fed) am 18. September 2019 aufgrund von Konjunkturrisiken den Leitzins um 25 Basispunkte auf ein Zielband von 1,75 bis 2,00 %. Fed-Chef Powell betonte dabei, dass es sich um einen proaktiven Schritt handele und die Notenbank weiter von geringer Arbeitslosigkeit und anhaltendem Wirtschaftswachstum ausgehe.

Eine Woche zuvor hatte die Europäische Zentralbank (EZB) bereits in den Krisenmodus geschaltet. Mario Draghi kündigte ein unbefristetes Anleihenkaufprogramm an, im Rahmen dessen die Notenbank ab 1. November 2019 monatlich für 20 Mrd. EUR Anleihen aufkaufen wird. Während der Leitzins nicht weiter gesenkt wurde, erhöhte die EZB den Strafzins für Banken, die Überschussliquidität bei der EZB parken, auf –0,5 %. Um das unter geringer Profitabilität leidende europäische Bankensystem etwas zu entlasten, wurde gleichzeitig das sogenannte «Tiering» eingeführt. Dabei wird die Höhe der Strafzinsen je nach Volumen der geparkten Überschussliquidität gestaffelt.

Die SNB liess den Leitzins trotz einer leichten Aufwertung des Schweizer Frankens auf unverändertem Niveau, gab aber zu Protokoll, bei Bedarf am Devisenmarkt intervenieren zu wollen. Ähnlich wie in der Eurozone wurde an den vom Strafzins ausgenommenen Freibeträgen geschraubt, um die Banken zu entlasten.

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Trotz der nachlassenden Konjunkturdynamik haben sich die Kreditaufschläge von Unternehmensanleihen dank der Unterstützung durch die Notenbanken seit Anfang des Jahres verengt. In der EU und den USA sind Spreads um rund 40 beziehungsweise 30 Basispunkte gesunken. In der Schweiz fiel der Rückgang mit 20 Basispunkten weniger stark aus. Dies, weil die Mehrheit der Investoren nicht bereit ist, negativ rentierende Unternehmensanleihen zu kaufen: Um den Zinsrückgang zu kompensieren, müssen die Spreads gerade so hoch sein, dass sich in der Summe mindestens eine Nullrendite ergibt. Im Vergleich zum Spread-Tief von Ende Juli handeln Unternehmensanleihen aktuell rund 10 Basispunkte höher.

Ausblick: In Anbetracht der Preise von Futurekontrakten gehen die Finanzmarktteilnehmer derzeit davon aus, dass in der Eurozone und den USA in den kommenden 12 Monaten die Leitzinsen um weitere 18 beziehungsweise 77 Basispunkte gesenkt werden. Für die Schweiz wird aktuell eine Leitzinssenkung in Höhe von 12 Basispunkten bis Oktober 2020 erwartet. Vor dem Hintergrund der sich rasant eintrübenden Konjunkturdynamik und zunehmenden Rezessionsängsten sind diese Schätzungen als durchaus realistisch einzustufen. Auch bei den Langfristzinsen ist nach der Gegenbewegung vom September kein deutlicher Anstieg zu erwarten, zumal sowohl der Brexit als auch eine weitere Eskalation im Handelskonflikt das Potenzial haben, eine Flucht in Sicherheit auszulösen.

Die Kreditaufschläge dürften wegen der Jagd auf Renditen kurzfristig stabil bleiben. Mittelfristig scheint sich der Markt aber etwas zu stark auf die Hilfe der Notenbanken zu verlassen. Denn auch bei einer Wachstumsdelle dürften zyklische Unternehmen im geringeren Bonitätssegment Schwierigkeiten haben, ihre Schuldenlast zu reduzieren.

Um die Wachstumsflaute zu bekämpfen, sollten Staaten die Geldbeutel öffnen, so der Appell vieler Ökonomen. Die Zentralbanken lockern zwar ihre Geldpolitik, aber ihre Munition ist begrenzt, besonders in Europa. Auch EZB-Chef Mario Draghi fordert lautstark den stärkeren Einsatz der Fiskalpolitik. So meinte er im Rahmen des Zinsentscheids der EZB Mitte September: «Fast alles, was man in Europa sieht – die Schaffung von mehr als elf Millionen Arbeitsplätzen in kurzer Zeit, die Erholung, das nachhaltige Wachstum über mehrere Quartale hinweg –, ist im Grossen und Ganzen auf unsere Geldpolitik zurückzuführen. Jetzt ist es also höchste Zeit, dass die Fiskalpolitik die Verantwortung übernimmt.»

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In der Europäischen Union schränken die Defizitziele der Maastricht-Verträge die Fiskalpolitik ein. Im Stabilitäts- und Wachstumspakt ist geregelt, dass Staaten ihr Haushaltsdefizit auf 3 % des BIP und die öffentliche Verschuldung auf 60 % des BIP begrenzen müssen. Infolgedessen haben nur einzelne Mitgliedsländer wie zum Beispiel Deutschland den Spielraum, die Staatsausgaben auszuweiten. Deutschland, die Niederlande, Österreich und Irland könnten aber insgesamt rund 77 Mrd. EUR oder 0,7 % des BIP des Euroraums zusätzlich ausgeben.

Der Effekt der Fiskalpolitik auf die Wirtschaft hängt vom allgemeinen Konjunkturumfeld sowie von der Art der Massnahme ab. Infrastrukturausgaben beispielsweise heben das BIP meist stärker und nachhaltiger an als Steuersenkungen. Eine Studie des Internationalen Währungsfonds (IWF) zeigt, dass in einem Tiefzinsumfeld die Fiskalpolitik besonders starke Impulse liefern kann. Die IWF-Ökonomen schätzen, dass ein Förderpaket im Umfang von einer Milliarde Euro das BIP zwischen 1,6 und 2,8 Milliarden erhöhen kann. Angesichts der aktuellen Lage im Euroraum bedeutet dies, dass die rund 77 Mrd. EUR das Niveau des BIP für den Euroraum um mindestens 1,1 % anheben könnten. Zum Vergleich: Infolge der Finanzkrise fiel das BIP der Eurozone um rund 4 %. 

Rückblick Q3: Aktien legten in den ersten drei Quartalen des Jahres eine starke Performance hin. Seit Jahresanfang gewannen der SMI, der Euro Stoxx 50 und der S&P 500 alle über 19 % an Wert, während der globale Aktienmarkt, gemessen am MSCI All Country Index, um 15 % zulegte. Diese starke Performance sollte aber im Kontext der massiven Kurskorrekturen Ende 2018 betrachtet werden. So gesehen liegt der Weltaktienindex sogar 0,7 % unter dem Niveau des dritten Quartals 2018.

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Ausblick: Wie in den ersten 9 Monaten des Jahres wird die Aktienmarktentwicklung für den Rest des Jahres primär von zwei Faktoren getrieben: der Geldpolitik und dem internationalen Handelskonflikt.

Der Kurswechsel bei der Notenbankpolitik war dieses Jahr eine wichtige Stütze für die Aktienmärkte. Dank des noch länger andauernden Tiefzinsumfelds bleiben Aktien eine attraktive Anlageklasse. Allerdings sind die Erwartungen an die Zentralbanken, insbesondere an die Fed, hoch. Senkt die Fed die Zinsen im 4. Quartal nicht so stark wie von den Marktteilnehmern erwartet, wird dies eine Korrektur an den Aktienmärkten auslösen. Die aktuelle Marktentwicklung ist nämlich unabhängig von der Entwicklung des konjunkturellen Umfelds und der Unternehmensgewinne (siehe Marktbericht Q3) und lässt sich langfristig nur rechtfertigen, wenn die Zentralbanken die Wirtschaft erfolgreich stabilisieren können.

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Die Spannungen zwischen den USA und China verunsicherten die Investoren in den letzten Monaten und liessen die Volatilität kurzfristig mehrmals in die Höhe schiessen. Die von uns erwartete Entschärfung des Konflikts über die nächsten 12 Monate hinweg würde sowohl die Aktienmärkte als auch das Konjunkturumfeld beflügeln.

Rückblick Q3: Angesichts der enttäuschenden Konjunkturmeldungen und der gestiegenen Unsicherheit haben sichere Währungen wie der Schweizer Franken wieder an Attraktivität gewonnen. So wertete sich der Euro gegenüber dem Franken im 3. Quartal um 2,1 % ab, und das vom Brexit geplagte britische Pfund gab um 1,3 % nach. Der US-Dollar, ebenfalls als sicherer Hafen beliebt, gewann rund 2,2 % an Wert.

Infolge der Frankenaufwertung intervenierte die SNB am Devisenmarkt, was die Sichtguthaben der Banken bei der SNB von Juli bis September um 12,9 Mrd. CHF ansteigen liess. Der Grossteil davon wurde im August akkumuliert, als die Nachfrage nach dem Schweizer Franken angesichts der neu angekündigten Strafzölle der USA gegen China und der enttäuschenden Konjunkturdaten aus Europa besonders gross war.

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Ausblick: Wir erwarten zwar auf längere Frist, dass sich der Schweizer Franken seinem fairen Wert gegenüber dem Euro annähern wird (1.18 CHF pro EUR), aber die hohe politische Unsicherheit dürfte dem Franken kurz- bis mittelfristig weiter Rückenwind verleihen. Die SNB wird daher auch in den kommenden Monaten die Lage am Devisenmarkt beobachten und wenn nötig eingreifen. Die jüngste Intervention war zwar geringfügig, verglichen mit den Käufen zum Zeitpunkt der Mindestkursaufhebung 2015, deutet aber darauf hin, dass die SNB den Wechselkurs von 1.08 CHF pro EUR als untere Grenze verteidigen wird.

Einschätzung über alle Anlageklassen

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Weitere Informationen

Kontakt

Melanie Rama
Senior Economist, Asset Strategy
melanie.rama@baloise.com

Hagen Fuchs
Credit Analyst, Fixed Income
hagen.fuchs@baloise.com

Dominik Schmidlin
Head of Asset Strategy
dominik.schmidlin@baloise.com

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Erscheinung

Viermal pro Jahr; Redaktionsschluss: 09.10.2019

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