Marktbericht 3. Quartal 2021

Baloise Asset Management
21. Juli 2021
Marktbericht
Ein Aufschwung mit Risiken

Ein Aufschwung mit Risiken

  • Der durch Aufholeffekte befeuerte Konjunkturaufschwung wird sich fortsetzen, ist aber abhängig vom Impffortschritt und dürfte daher regional unterschiedlich stark ausfallen.
  • Der Inflationsdruck ist in den USA stärker und nachhaltiger als in Europa.

 

  • Das Tiefzinsumfeld bleibt intakt, aber der Höhepunkt der globalen Liquiditätswelle liegt hinter uns.
  • Aktien, Unternehmensanleihen und Immobilien sind vielfach hoch bewertet, bleiben aber relativ attraktiv.
  • Sollten temporäre Preisanstiege in einen anhaltenden Preisdruck mit steigenden Langfristzinsen münden, käme es zu Kurskorrekturen an den Finanzmärkten und die konjunkturelle Erholung käme ins Stocken.
  • Das Auftreten von neuen impfstoffresistenten Virusmutationen hätte neue Lockdowns zur Folge. Für die Märkte wäre ein solches Szenario in erster Linie auf breiter Front negativ. Eine erneute rasche Reaktion der Zentralbanken wäre jedoch zu erwarten.

Die wirtschaftliche Wiedereröffnung ist vielerorts in vollem Gang. Neue Mutationen des Coronavirus sorgten in den Wintermonaten für verschärfte Lockdowns. Dank dem Impffortschritt konnten Lockerungen in Europa und Nordamerika vorgenommen werden. Davon profitiert die Gesamtwirtschaft, aber es sind insbesondere die Dienstleister, die aufatmen.

Der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) erreichte entsprechend im Mai ein 15-Jahres-Hoch und lag auch im Juni nur leicht unter diesem Höchstwert. Die Weltwirtschaft befindet sich somit in einer Boomphase, welche nun zunehmend durch den Dienstleistungs-sektor angeführt wird. Wachsen tut auch die Industrie, aber die Produktion hat Mühe, der starken Nachfrage nachzukommen, denn die globalen Produktions-kapazitäten sind wegen der Pandemie weiterhin eingeschränkt bzw. konnten noch nicht vollständig hochgefahren werden. Die Folgen sind längere Lieferzeiten und steigende Kosten.

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass Produktionskapazitäten weiter aufgebaut werden können und Konsumenten gleichzeitig ihren Konsum zunehmend von Gütern hin zu Dienstleistungen verlagern werden. Die Angebotsengpässe sollten sich somit über die nächsten Quartale etwas lösen und als Folge dürfte auch die Teuerung wieder abnehmen.

Erneute Lockdowns, wenn auch nur regional, stellen jedoch ein Risiko für die Normalisierung dar, denn Lieferketten sind letztlich global. Eine Herausforderung in dieser Hinsicht ist die unterschiedliche Geschwindigkeit beim Impfen (Grafik 1). Wir gehen daher davon aus, dass die wirtschaftliche Erholung je nach Region und Sektor unterschiedlich schnell voranschreiten wird. Mehr dazu hier.

Hinweis: Daten für China fliessen erst seit dem 10. Juni in die Statistiken ein. Quellen: Baloise Asset Management, Our World in Data per 14.07.2021

Wie in Südamerika zu sehen ist, reichen hohe Impfraten alleine nicht aus, um eine rasche wirtschaftliche Erholung zu erzielen. Dort konnte zwar dank der chinesischen Impfstoffe, Sinovac und Sinopharm, die Impfkampagne beschleunigt werden. Studien zeigen jedoch, dass diese eine deutlich geringere Schutzwirkung haben (teils nur 50 Prozent) als diejenigen, die in den Industriestaaten eingesetzt werden. Dies verzögert die Entspannung der Gesundheitslage und damit den konjunkturellen Aufschwung.

Da 75 Prozent der Weltbevölkerung noch gar keine Impfung erhalten haben, besteht auch ein Risiko, dass Mutationen des Virus entstehen, für welche die aktuellen Impfstoffe zu wenig Schutz bieten, und somit die weitere Erholung der Weltwirtschaft gefährden.

Schweiz: Ein dynamischer Aufschwung lässt auf eine Normalisierung hoffen. Vorlaufende Konjunkturindikatoren, wie das KOF-Barometer oder die Einkaufsmanagerindizes sind den historischen Höchstständen nahe. Sie zeigen zudem, dass die Erholung der Schweizer Wirtschaft zunehmend breiter abgestützt ist. Erfreulich ist auch, dass das Krisen-Instrument der Kurzarbeit an Bedeutung verliert. Gemäss Umfragen der Firma procure.ch  wird die Kurzarbeit nur noch von 2 Prozent der Industriebeschäftigten in Anspruch genommen. Zum Höhepunkt der Coronakrise waren es knapp unter 30 Prozent. Auch im Dienstleistungssektor hat sich die Situation normalisiert. Anfang Jahr waren noch 18 Prozent der Belegschaft im Kurzarbeitsverhältnis. Aktuell ist es nur noch 1 Prozent.

Die Inflation lag im Juni bei 0,6 Prozent. Das sind 1,9 Prozentpunkte über dem Vorjahresniveau. Wir erwarten, dass die Teuerung in den nächsten Monaten noch etwas weiter anzieht, glauben aber nicht, dass die 1-Prozent-Marke geknackt wird.

USA: Der Corona-bedingte Wirtschaftseinbruch ist überwunden. Die US-Wirtschaft befindet sich in einer kräftigen Aufschwungsphase. Bereits nach dem ersten Quartal 2021 lag das Bruttoinlandprodukt (BIP) nur noch 1 Prozent unter dem Niveau vor der Coronakrise. Im 2. Quartal dürfte sich die Konjunktur nun vollständig erholt haben. Die USA zählen somit zu den ersten Staaten, welche die wirtschaftlichen Auswirkungen, gemessen am BIP, überwunden haben. Diese zügige Erholung ist der Entspannung der Pandemielage und der äussert expansiven Wirtschaftspolitik zu verdanken. Dies weckt gleichzeitig Inflationssorgen und die Angst, dass zu hohe Teuerungsraten und Zinsen das Wirtschaftswachstum schliesslich abwürgen könnten. Viele Unternehmen melden auch, dass es trotz einer Arbeitslosenrate von 5,9 Prozent immer schwieriger wird, ihre offenen Stellen zu besetzen. Aussergewöhnlich grosszügige Arbeitslosenentschädigungen, Sorgen um die Gesundheit sowie geschlossene Schulen und Kinderbetreuungseinrichtungen haben bis anhin die Stellensuchaktivitäten bei Arbeitnehmern gehemmt. Diese Faktoren werden an Bedeutung verlieren, da die zusätzliche Arbeitslosenunterstützung im Umfang von USD 300 pro Woche im September ausläuft. Auch Schulen sollen laut der amerikanischen Gesundheitsbehörde landesweit wieder öffnen.

Aufgrund der Frühindikatoren gehen wir von einer Fortsetzung der Expansion über die nächsten Monate aus. Die Dynamik des Aufschwungs dürfte aber nachlassen. Abnehmen dürfte auch die Teuerungsrate, da gewisse Basiseffekte im laufenden Quartal wegfallen werden. Insgesamt dürfte die Inflation, gemessen am Konsumdeflator, aber auch Ende Jahr noch deutlich über dem langfristigen Ziel der US-Notenbank von durchschnittlich 2,0 Prozent liegen.

Euroraum: Aus dem Rezessionstief geklettert. Angesichts der strengen Eindämmungsmassnahmen und einem schwachen Impfstart rutschte der Euroraum Anfang Jahr wieder in die Rezession. Die Lockerung der Corona-Restriktionen belebte den Dienstleistungssektor wieder. So schoss der PMI der Dienstleister jüngst auf ein 14-Jahres-Hoch. Dank vereinfachter Einreisebestimmungen kann die Region nun auch vom Sommertourismus profitieren. Dies ist besonders für Mitgliedstaaten wie Griechenland, Portugal und Spanien wichtig, in welchen der Tourismus zwischen 14 Prozent und 20 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausmacht.

Die Inflation stieg zwar deutlich an, von –0,3 Prozent im Dezember 2020 auf 1,9 Prozent im Juni 2021. Dies ist aber primär Einmaleffekten wie z.B. Änderungen bei den Gewichtungen im Index und einer aussergewöhnlichen Ölpreisentwicklung geschuldet. Die temporäre Senkung der deutschen Mehrwertsteuer im Sommer 2020 dürfte zudem in eine höhere Teuerungsrate im Juli münden. Auch gegen Ende Jahr ist zu erwarten, dass die Raten noch überdurchschnittlich hoch sein werden, bevor diese Effekte Anfang 2022 wieder nachlassen.

China: Die Konjunkturdynamik ebbt ab. Nach der raschen Erholung im letzten Jahr liess die Wachstumsdynamik in diesem Jahr etwas nach. Die Industrie und der Aussenhandel blieben jedoch Pfeiler der Expansion. Schleppender verläuft allerdings die Entwicklung des Binnenkonsums. Neue regionale Ausbrüche des Virus sorgten nämlich für erneute Lockdowns, was z.B. die Reisetätigkeit rund um das chinesische Neujahrsfest und damit auch den Konsum negativ beeinflusste. Die nun beschleunigte Impfkampagne soll dem künftig entgegenwirken. Gleichzeitig reduziert die Regierung schrittweise den wirtschaftspolitischen Stimulus, um die Kreditversorgung zu normalisieren und finanzielle Risiken einzudämmen.

Steigende Rohstoffpreise sowie hohe Fracht- und Versandkosten haben in China die Produzentenpreise stark ansteigen lassen. Dieser Anstieg wird aber bisher nur zu einem geringen Mass an die Konsumenten weitergegeben.

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Die wirtschaftliche Erholung von der Pandemie hat  Inflationsängste geweckt. Der Konsens bei den Zentralbanken ist, dass der Inflationsanstieg ein vorübergehendes Phänomen ist. Eine Leitzinswende ist daher noch nicht in unmittelbarer Zukunft zu erwarten. Etwas näher rückt jedoch ein Drosseln der Anleihenkäufe, zumindest in den USA.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 30.06.2021

Im März signalisierte die US-Notenbank (Fed) noch, dass keine Zinsanpassungen bis Ende 2023 zu erwarten seien. Im Juni revidierte sie ihre Prognosen für das Wirtschaftswachstum und die Teuerung stark nach oben. In Folge erachtet sie nun zwei Leitzinserhöhungen im Jahr 2023 für angemessen. Aktuell kauft die Zentralbank noch Anleihen im Umfang von USD 120 Mrd. pro Monat bis substanzielle Fortschritte in Bezug auf das Beschäftigungsmandat und das Inflationsziel erreicht worden sind. Aufgrund des Erholungspfads der US-Wirtschaft erwarten wir, dass ein allmähliches Herunterfahren des Kaufprogramms, das sogenannte Tapering, im 4. Quartal kommuniziert wird, und ab 2022 erfolgt. 

Von der geldpolitischen Normalisierung etwas weiter entfernt als die Fed ist die Europäische Zentralbank (EZB). Sie versprach in ihrer geldpolitischen Sitzung vom Juni, das Tempo der Anleihekäufe wie im 2. Quartal auch im laufenden Quartal hochzuhalten (ca. EUR 80 Mrd. pro Monat), um dadurch den Zinsanstieg in Schach zu halten. Im Rahmen einer Überarbeitung der strategischen Ausrichtung passte die EZB ihr Inflationsziel von unter, aber nahe 2 Prozent auf ein symmetrisches Inflationsziel von 2 Prozent an. Mit diesem Schritt signalisiert die EZB, dass die den Fehler aus der letzten Krise, wo sie die Zinsen zu früh angehoben hat, vermeiden möchte.

Die jüngsten Inflationsprognosen der Schweizerischen Nationalbank (SNB) zeigen, dass die Inflation auch im Jahr 2023 unter der 1-Prozent-Marke verweilt, sogar unter der Annahme, dass der Leitzins bei –0,75 Prozent bleibt. Es gibt daher keine Anzeichen für eine restriktivere Geldpolitik in der Schweiz. Die Negativzinsen bleiben entsprechend bis auf Weiteres bestehen.

Rückblick: Die Kombination aus wirtschaftlicher Erholung und einer weiterhin sehr lockeren Geldpolitik spiegelt sich auch in den Kreditaufschlägen von Unternehmensanleihen wider. Diese sind mittlerweile fast über alle Sektoren hinweg auf einem historisch niedrigen Niveau angekommen. Eindrücklich ist dies bei den Sektoren Bergbau, Stahl sowie Öl und Gas zu beobachten. Die Kreditprämie für Euro-Unternehmens­anleihen im Sektor Metalle und Bergbau z.B. lag Ende Juni bei rund 67 Basispunkten und somit bereits 21 Basispunkte unter dem Vorkrisenniveau von Ende 2019.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 30.06.2021

Als die Weltwirtschaft im März letzten Jahres in Folge der Pandemie innerhalb weniger Tage zum Erliegen kam, sank die Nachfrage nach Rohstoffen auf ein absolutes Minimum. Sinkende Rohstoffpreise waren die Folge und Minenbetreiber sowie Öl- und Gas-Produzenten sahen sich gezwungen, die Produktion nach Möglichkeit auszusetzen. Die Situation hat sich inzwischen umgekehrt. Die Weltwirtschaft ist schneller auf ihren Wachstumspfad zurückgekehrt, als dies noch zu Beginn der Pandemie zu erwarten war. In Kombination mit der zwischenzeitlichen deutlichen Drosselung der weltweiten Rohstoffproduktion sehen wir uns derzeit mit einer Angebotsknappheit konfrontiert und die Rohstoffpreise sind über die letzten zwölf Monate sehr stark angestiegen.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 30.06.2021

Ausblick: Unter Berücksichtigung der geplanten Infrastrukturprogramme in den USA sowie in Europa wird die starke Rohstoffnachfrage anhalten. Die Kreditaufschläge dürften folglich auch gering bleiben. Auch für andere Sektoren erwarten wir für die zweite Jahreshälfte, dass sich die Kreditaufschläge sowohl für Anleihen in Euro als auch in US-Dollar seitwärts bewegen und auf einem sehr niedrigen Niveau verharren. Eine Abkehr von der lockeren Geldpolitik in Europa ist, wie bereits erwähnt, unwahrscheinlich und auch eine allfällig vorzeitige Reduktion der Anleihenkäufe seitens der Fed dürfte die Aufschläge nicht stark ansteigen lassen, da wir in einem solchen Fall von einer kontrollierten Reduktion der Anleihenkäufe seitens der Fed ausgehen.

Rückblick: Aktienanleger konnten insgesamt auf ein sehr erfreuliches 1. Halbjahr zurückblicken. Der globale Aktienmarkt, gemessen am MSCI All Country Index, stieg um 11,4 Prozent an. Leicht höher, mit 12 Prozent, war die Wertentwicklung des Swiss Market Index. Besonders stark zeigten sich in dieser Zeit der EuroStoxx 50 und der S&P 500 mit je einer Performance von etwas über 14 Prozent. Angesichts des schleppenden Impffortschritts sowie der höheren US-Zinsen war die Entwicklung für Schwellenländer-Titel etwas verhaltener in den letzten Monaten. Ende Juni lag der MSCI Emerging Markets Index 6,6 Prozent über dem Jahresendwert.  

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 10.07.2021

Ausblick: Das Tiefzinsumfeld, die lockere Geldpolitik sowie die wirtschaftliche Wiedereröffnung sprechen insgesamt für eine positive Aktienmarktentwicklung, besonders in zyklischen Branchen.

Angesichts der starken Rally liegt der globale Aktienmarkt nun bereits 25 Prozent über dem Höchststand von vor dem Corona-Schock. Die gute Nachricht ist, dass sich die Unternehmensgewinne seit dem Corona-Schock erholt haben. Das hält einen weiteren Anstieg der bereits hohen Bewertungen in Grenzen. Investoren und Analysten erwarten eine Fortsetzung der starken Unternehmensgewinnentwicklung. Dies birgt Enttäuschungspotenzial und lässt wenig Raum für positive Überraschungen bzw. starke Preisanstiege, insbesondere in Regionen, in welchen die Konjunkturdynamik bereits nachlässt.  

Wir sehen Konjunktursorgen genauso wie Tapering-Diskussionen der Fed in den nächsten Monaten als Quellen für potenzielle Volatilität an den Börsen.

Rückblick: In den letzten Monaten sorgte besonders der US-Dollar für etwas Bewegung an den FX-Märkten. Nach einem schwachen Start ins zweite Quartal stieg die Nachfrage nach dem Greenback im Juni wieder an. Der Auslöser für die Trendwende war die Neueinschätzung der Fed. In ihrer Sitzung Mitte Juni kommunizierte die Notenbank, dass zwei Zinsanstiege im Jahr 2023 angemessen seien. Im März signalisierte die Fed noch, dass die Zinsen bis 2023 unverändert bleiben. So gewann der US-Dollar innerhalb eines Monats 1,9 Prozent gegenüber dem Schweizer Franken und 2,2 Prozent vis-à-vis dem Euro.

Ausblick: Angesichts der aufkommenden Konjunktursorgen Anfang Juli wurden Anleger etwas risikoscheuer und entsprechend wertete sich der Schweizer Franken als sicherer Hafen wieder etwas auf. Wir stufen diese Erstarkung als vorübergehend ein. Insgesamt gehen wir daher davon aus, dass dank dem Voranschreiten der globalen Impfkampagnen die nächsten Monate von einem risikofreundlichen Marktumfeld geprägt sind. Dies schwächt den Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken etwas und somit die Notwendigkeit für die Schweizerische Nationalbank, am Devisenmarkt zu intervenieren.

Da die Konjunktur- und Zinsaussichten für die Schweiz und den Euroraum ähnlich sind, ist keine signifikante Auf- oder Abwertung für den EUR-/CHF-Kurs zu erwarten. Die Treiber für die US-Dollar-Stärke, d.h. das positive Wachstums- und Zinsdifferenzial, bleiben jedoch intakt und dürften den Dollar auch im nächsten Quartal noch etwas stützen.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 12.07.2021

                           

Rückblick: Wegen des Überangebots liegen schweizweit die Wohnungsmieten rund 2,2 Prozent unter dem Vorjahresniveau. Doch trotz zurückgehender Mietpreise bevorzugen Investoren nach wie vor Wohnrenditeliegenschaften und nehmen Renditekompressionen in Kauf. Gegenüber Januar 2021 mit 1,89 Prozent lag der minimale reale Diskontsatz einer neuwertigen mittelgrossen Wohnrenditeliegenschaft an guter Lage in Zürich im April 2021 mit 1,88 Prozent erneut tiefer. Wie bei Wohnimmobilien sind auch vor allem Büroimmobilien an A-Lagen gesucht.

Innerhalb des ersten Semesters lag die Performance von Immobilienfonds gemäss dem SXI Swiss Real Estate Funds Total Return Index bei 5,95 Prozent. Per 31. Mai 2021 lag das durchschnittliche Agio aller kotierten Schweizer Immobilienfonds bei 38,1 Prozent (zum Vergleich per 31. Dezember 2020: 40,7 Prozent Agio). Die Agio-Differenz zwischen kommerziellen Immobilienfonds und Wohnimmobilienfonds lag per Ende Mai 2021 bei rund 14 Prozent.

Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L. P., per 12.07.2021

Ausblick: Auch wenn die SNB die Inflationsprognose für Ende 2021 jüngst von 0,6 Prozent auf 1,0 Prozent erhöhte, setzt die Nationalbank ihre expansive Geldpolitik fort und belässt den Leitzins unverändert bei –0,75 Prozent. Das Tiefzinsumfeld stützt also weiterhin den Schweizer Immobilienmarkt.

Der Fortschritt der Impfkampagne dürfte die Erholung der Wirtschaft weiter vorantreiben und überdurch-schnittlich starkes Wirtschaftswachstum zur Folge haben. Dank der sehr umfangreichen staatlichen Hilfsmassnahmen konnte eine Entlassungs- und Konkurswelle abgewendet werden.

Das makroökonomische Umfeld ist und bleibt daher positiv für den Schweizer Immobilienmarkt. Die regionalen Ungleichgewichte dürften aber weiter bestehen bleiben.   

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Senior Economist, Investment Strategy
melanie.rama@baloise.com

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Head of Fixed Income 
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Head of Investment Strategy
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Junior Credit Analyst
dominik.sacherer@baloise.com

Philipp Karstens
Immobilien-Portfoliomanager (Drittkundenmandate)
philipp.karstens@baloise.com

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Viermal pro Jahr; Redaktionsschluss: 13.07.2021

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