Marktbericht 3. Quartal 2020

Baloise Asset Management
16. Juli 2020
Marktbericht
Ein steiniger Weg der Erholung

Im Überblick

  • Der Ausbruch des neuen Coronavirus hat die Weltwirtschaft in eine scharfe Rezession gestürzt, aber in unserem Basisszenario erwarten wir, dass sich die Erholung in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen wird.
  • Angesichts des Kollapses der Nachfrage sind kurzfristig tiefere Inflationsraten zu erwarten.
  • Die Liquidität, geschaffen durch die beispiellosen Massnahmen der Geld- und Fiskalpolitik, bleibt eine zentrale Stütze für die Finanzmärkte in den nächsten Monaten.
  • Wie stark sich die Coronakrise auf die Unternehmensergebnisse auswirken wird, ist derzeit noch schwierig zu quantifizieren. Wir erwarten daher kurzfristig weitere Volatilität an den Finanzmärkten.
  • Solange es keinen Impfstoff für COVID-19 gibt, besteht die Gefahr einer weiteren Ansteckungswelle, welche zu erneuten Eindämmungsmassnahmen und einem Konjunktureinbruch führt.
  • Falls die wirtschaftspolitischen Impulse nicht ausreichen, um die konjunkturellen Folgen der Coronavirus-Pandemie abzufedern, ist mit nachhaltigen Schäden für die Wirtschaft zu rechnen, d.h. der Wachstumspfad von vor der Krise wird auch mittelfristig nicht mehr erreicht.

Die starken Abriegelungsmassnahmen lösten eine der tiefsten Rezessionen der Geschichte aus. Der private Konsum, die treibende Kraft der weltwirtschaftlichen Expansion der letzten Jahre, kam angesichts der pandemiebedingten Abriegelungen praktisch über Nacht zum kompletten Stillstand. Ein beispielloser Konjunktureinbruch war die Folge, mit fatalen Folgen insbesondere für den Dienstleistungssektor. Massive wirtschaftspolitische Massnahmen wurden ergriffen, um die Auswirkungen abzufedern, aber an einer tiefen globalen Rezession führt dennoch kein Weg vorbei. Der Internationale Währungsfonds (IWF) rechnet neu mit einem Einbruch der Weltwirtschaft von –‍5% für das laufende Jahr. Dies ist eine deutlich schärfere Korrektur als noch im April angenommen und als während der Finanzkrise (Grafik 1).

In Asien und Europa wurden die starken «Lockdown»-Massnahmen mittlerweile wieder gelockert. Vorlaufende Konjunkturindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes deuten darauf hin, dass die Talsohle nun durchschritten worden ist, unter anderem dank der massiven Hilfspakete, welche die Regierungen geschnürt haben. Der Weg zur Erholung wird aber steinig, denn einerseits besteht die Gefahr, dass mit ansteigenden COVID-19-Fallzahlen die Lockerungen teilweise wieder rückgängig gemacht werden, andererseits werden die pandemiebedingten Abstandsregeln und Massnahmen die Profitabilität in gewissen Branchen unter Druck setzen. Die Tourismus- und Unterhaltungsbranche z.B. dürften sich erst richtig erholen, wenn ein Impfstoff zur Verfügung steht.

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Grafik 1

Insgesamt gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass verschiedene Eindämmungsmassnahmen noch längere Zeit bestehen bleiben, damit eine weitere globale Ansteckungswelle vermieden werden kann. Die Konsum- und Investitionsnachfrage dürfte sich daher nach den ersten Aufholeffekten nur graduell normalisieren. Zudem dürften die Arbeitslosenzahlen und Insolvenzmeldungen, auch wenn jetzt die Wirtschaftsaktivität aufgrund der Lockerungsschritte wieder steigt, noch weiter ansteigen. Angesichts der nicht ausgelasteten globalen Produktionskapazitäten und der steigenden Arbeitslosigkeit erwarten wir in den nächsten Monaten eine verhaltene Entwicklung der Inflationsraten.

Schweiz: Die jüngsten vorlaufenden Konjunkturindikatoren deuten auf eine Trendwende hin, dennoch dürfte die Schweizer Wirtschaft für das Jahr 2020 den stärksten Einbruch der Wirtschaftsaktivität seit 1975 verzeichnen. So rechnet das Staatsekretariat für Wirtschaft SECO mit einer BIP-Wachstumsrate von –6,2% im laufenden Jahr. Die eher schnelle Lockerung der Eindämmungsmassnahmen hat aber die kurzfristigen Konjunkturaussichten, insbesondere im Dienstleistungssektor, etwas aufgehellt. Dort befand sich im Juni nur noch ein Fünftel der Belegschaft in Kurzarbeit; im April war es noch ein Drittel. Der Einkaufsmanagerindex (PMI) für den Dienstleistungssektor lag im Juni mit 49,1 Zählern nur noch knapp unter der Wachstumsschwelle von 50 Punkten. Schleppender verläuft die Erholung der Industrie, welche auch stärker von der Auslandsnachfrage abhängig ist. So bleibt der Anteil der Industriebelegschaft in Kurzarbeit bei knapp unter 30%. Insgesamt meldete der Bund, dass für rund 37 % aller Angestellten in der Schweiz Kurzarbeit beantragt wurde. Dank der Kurzarbeit liess sich in der Schweiz ein massiver Anstieg der Arbeitslosigkeit wie in den USA vermeiden. Die Coronakrise hinterlässt aber auch auf dem hiesigen Arbeitsmarkt Spuren. Die Arbeitslosenquote kletterte auf 3,4% und dürfte in den nächsten Monaten noch weiter gegen 4% ansteigen. Dies zusammen mit dem insgesamt hohen Belegschaftsanteil in Kurzarbeit führt zu Einkommenseinbussen bei Haushalten, was wiederum die private Konsumnachfrage dämpft. Auch bei Unternehmen sehen die aktuellen Investitionspläne verhalten aus. Die schwächere Nachfrage, die höhere Arbeitslosenquote und der starke Schweizer Franken sind stark deflationäre Treiber. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) rechnet daher aktuell erst im Jahr 2022 wieder mit einer positiven Inflationsrate.

USA: Innert 16 Wochen haben knapp 50 Millionen Amerikaner aufgrund der Lockdown-Massnahmen Arbeitslosenhilfe beantragt. Das ist beinahe jeder dritte Amerikaner, der anfangs Jahr noch aktiv im Arbeitsmarkt war. Seit der Aufhebung der Abriegelungsmassnahmen konnten viele US-Arbeitnehmer wieder an ihren Arbeitsplatz zurückkehren, aber die Arbeitslosenquote verweilt mit 11,1% im zweistelligen Bereich. Das Risiko einer erneuten Verschlechterung der Lage darf nicht unterschätzt werden, denn die Fallzahlen in vereinzelten, aber bedeutenden Bundesstaaten wie Kalifornien, Texas und Florida steigen rasant an. Gleichzeitig laufen gewisse Unterstützungsmassnahmen, z.B. die zusätzliche Arbeitslosenunterstützung von 600 USD pro Woche, Ende Juli aus. Über ein neues Hilfspaket namens «HEROES» muss erst noch im Senat, welcher sich bis am 17. Juli in der Sommerpause befindet, abgestimmt werden.

EU: In Italien, Spanien und Frankreich, wo früh sehr strikte Abriegelungsmassnahmen eingeführt wurden, waren die grössten BIP-Rückgänge zu beobachten. Mit den Lockerungsschritten im Mai wurde aber in allen EU-Mitgliedsstaaten eine Verbesserung der Konjunkturlage erkennbar. Die kommenden Monate werden jedoch nicht einfach werden. Ein Grossteil der EU-Peripherie ist abhängig vom Tourismus und auch wenn die Reiserestriktionen schrittweise gelockert werden, werden die Einnahmen aus der Sommersaison 2020 weit unterdurchschnittlich ausfallen. Ein Lichtblick seitens der Fiskalpolitik gab es im Mai, als die Europäische Kommission Pläne für einen EU-Wiederaufbaufonds («Next Generation EU») in Höhe von EUR 750 Mrd. kommunizierte.

Chinas Wirtschaft erholt sich, aber der Einbruch der Weltkonjunktur bremst den Aussenhandel. Die Wachstumsaussichten sind somit stark abhängig von der globalen Entwicklung und entsprechend mit grosser Unsicherheit behaftet. Als Folge streicht die Regierung in Peking zum ersten Mal seit Beginn der offiziellen Aufzeichnungen des BIP-Wachstums ihr jährliches Wachstumsziel und unterstützt die Konjunktur mit zusätzlicher Kreditvergabe und Infrastrukturinvestitionen. Die erneuten Eindämmungsmassnahmen in Peking aufgrund des Anstiegs der COVID-19-Fallzahlen zeigt aber, dass auch in China die Lage fragil bleibt und der Staat wenn nötig wieder entschlossen eingreift.

Die Zentralbanken bekämpfen die Rezession mit allen Mitteln. Wie im letzten Marktbericht bereits geschildert, wurden angesichts der Coronakrise ausserordentliche geldpolitische Massnahmen ergriffen und in den letzten Monaten wurde diesbezüglich nicht nachgelassen. Die US-Notenbank (Fed) hat mittlerweile insgesamt USD 2,7 Billionen (13% des US-BIP) an Staats- und Unternehmensanleihen gekauft. Die europäische Zentralbank (EZB) stockte im Juni ihr Pandemie-Notfallkaufprogramm (PEPP) um EUR 600 Mrd. auf EUR 1350 Mrd. (ca. 11% des BIP des Euroraums) auf. Das Programm soll neu bis mindestens Juni 2021 laufen, anstatt nur bis Ende Jahr. Andere Zentralbanken zogen nach, weshalb die Bilanzen der Zentralbanken explodieren (Grafik 2). Wir sehen zwei bedeutende Konsequenzen dieser ultra-lockeren Geldpolitik: Erstens konnten die Zentralbankeninterventionen vorerst eine Liquiditätskrise an den Finanzmärkten abwenden und mit etwas Verzögerung die Realwirtschaft wieder ankurbeln. Zweitens erwarten wir nicht, dass die massiven Bilanzen der Zentralbanken in den nächsten Jahren deutlich reduziert werden können. Insbesondere am Anleihenmarkt werden die Notenbanken auch künftig die Nachfrage kräftig stützen.

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Grafik 2

Die starken Impulse seitens der Fiskalpolitik zur Abfederung der Rezession lassen die Staatsschulden in die Höhe schnellen. Weltweit haben Regierungen Notmassnahmen kommuniziert, um Unternehmen mit Krediten zu versorgen, Lohnausfälle von Arbeitnehmern zu mindern und die am stärksten betroffenen Sektoren mit spezifischen Massnahmen zu unterstützen. Die Folge der Billionen-Pakete sind höhere Schulden. So dürfte die globale Staatsverschuldung von 1,6% des Welt-BIP im Jahr 2019 auf beinahe 19% klettern. Auch im Vergleich zur Finanzkrise ist das ein drastischer Anstieg, damals lag die Verschuldung noch bei 10,5%. Wie Staaten ihre Schulden in den nächsten Jahren abbauen werden, ist noch offen und wird von Land zu Land unterschiedlich sein. Für Anleger sehen wir zwei wichtige Implikationen: Erstens ist kein Ende des Tiefzinsumfelds in Sicht und zweitens dürften längerfristig industriespezifische Steueranpassungen vorgenommen werden (z.B. Umweltsteuern oder höhere Beiträge von IT-Unternehmen), mehr dazu hier.

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Grafik 3

 Quellen: Baloise Asset Management, IWF, per 12.06.2020

Die Coronakrise zeigt, dass viele der herkömmlichen Konjunkturdaten zu träge sind, um die gesundheitlichen, konjunkturellen und finanziellen Auswirkungen der Pandemie frühzeitig abschätzen zu können. Analysten mussten neue, hochfrequentere Datenreihen suchen und deren Aussagekraft analysieren. Um ein Gesamtbild der Lage zu erhalten, stützen wir uns auf drei Pfeiler ab: die Entwicklung der Gesundheitskrise, die Konjunktur und die Finanzmärkte. Das Wachstum der Fallzahlen, die Stringenz der Eindämmungsmassnahmen und Mobilitätsdaten fliessen in unsere Einschätzung der Lage der Gesundheitskrise ein. Am Beispiel der USA zeigt sich, dass der Höhepunkt der Krise Ende März war, aber dass sich die Lage anhand der ansteigenden Infektionen wieder verschlechtert (Grafik 4). Für die Konjunkturlage berücksichtigen wir, wo vorhanden, Indikatoren wie wöchentliche Stimmungsbarometer, Anträge auf Arbeitslosenhilfe, die Anzahl Reservationen in Restaurants, die Stahlproduktion, Mobilitätsdaten für den Einzelhandel und den nationalen Stromverbrauch. Für die USA ist zu sehen, dass die Konjunktur ihren Tiefpunkt zwischen Mitte und Ende April erreichte, als sich die Fallzahlen bereits wieder etwas stabilisiert hatten. Die Preisentwicklung von regionalen Aktienmärkten, Rohstoffen sowie Kreditaufschlägen bei Anleihen zeigt, dass auch der Tiefpunkt an den Finanzmärkten bereits früher (Mitte März) zu sehen war.

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Grafik 4

     

Rückblick: Im zweiten Quartal 2020 erholte sich der Anleihenmarkt kontinuierlich von den durch die Coronavirus-Pandemie ausgelösten Marktverwerfungen. Seit Anfang März konnte man eine hohe Volatilität am Anleihenmarkt beobachten. Einer starken Korrektur von –5,4% der globalen Anleihen, gemessen am Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index, folgte eine schnelle V-förmige Erholung, welche bis Ende März anhielt und die Hälfte der Verluste wieder ausgeglichen hat (+2,3%). Mit Beginn des zweiten Quartals startete eine stabile – weitaus weniger volatile – Erholung, welche nun bereits bis in das dritte Quartal anhält und bisher nur sehr schwach mit Meldungen bezüglich einer potenziellen zweiten Corona-Welle korreliert. Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Index liegt – nach Währungsabsicherungskosten – in CHF seit Anfang Jahr 3% im Plus und befindet sich lediglich einen Prozentpunkt unterhalb des Höchststandes der letzten fünf Jahre. In Folge der konjunkturellen Unsicherheit stieg die Nachfrage nach weniger spekulativen Investitionen, was die positive Performance des Index teilweise erklärt. Die im Zuge der Krise verabschiedeten fiskalpolitischen Konjunkturprogramme sowie die grosszügigen geldpolitischen Massnahmen seitens der Zentralbanken (Anleihen-Kaufprogramme) haben ebenfalls zur Performance und gleichzeitig zur Stabilisierung am Anleihenmarkt beigetragen.

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Grafik 5

Ausblick: Die tiefe Rezession sowie das Risiko einer zweiten Ansteckungswelle werden die Finanzprofile vieler Unternehmen weiterhin unter Druck setzen. Als Reaktion auf die sich abzeichnende schwache Gewinnberichtssaison muss mit weiteren Herabstufungen seitens der Ratingagenturen gerechnet werden, welche wir für August und September erwarten. Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass die Geldpolitik weiterhin sehr expansiv bleibt. Auch mit weiterer fiskalpolitischer Unterstützung ist zu rechnen. In der Europäischen Union werden bspw. bereits die Vertragsbedingungen für den geplanten «EU-Wiederaufbaufonds» diskutiert. Auch in den USA sind weitere Massnahmen zu erwarten (siehe «Weltwirschaft: Die tiefe Rezession»). Vor diesem Hintergrund erwarten wir für die nächsten drei bis sechs Monate einen stabilen Anleihenmarkt.

Rückblick: Nach den heftigen Kurseinbrüchen im ersten Quartal legten die globalen Aktienmärkte seit Ende März eine beindruckende Rally hin. Innert weniger Wochen konnte ein Grossteil der Verluste wieder wettgemacht werden. Der S&P 500 Index und der MSCI Emerging Markets Index z.B. legten seit ihren Tiefs über 40% zu. Dies steht im starken Kontrast zur beispiellosen globalen Rezession. Diese Entwicklung wird primär durch die Zentralbankeninterventionen und die milliardenschweren Konjunkturpakete getrieben. Dass es aber nach wie vor zu einem plötzlichen Stimmungsumschwung kommen kann, war Anfang Juni zu bebachten. Der starke Anstieg der COVID-19-Infektionen, u.a. auch in den USA, liess Anleger an ihrem Optimismus zweifeln und die Märkte korrigierten erneut. Die Fed gab den Investoren aber wenige Tage später wieder Sicherheit, als sie bekannt gab, dass sie neben ETF auf Unternehmensbonds auch einzelne Obligationen zu erwerben plant.

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Grafik 6

Ausblick: Die jüngste Entwicklung sieht sehr positiv aus, nimmt jedoch auch viel Positives vorweg. Vorlaufende Konjunkturdaten wie z.B. die PMI zeigen in den letzten Wochen eine deutliche Erholung, was aber zu keinem signifikanten Anstieg der Aktienmärkte führte. Es wird daher schwierig, die bereits hohen Erwartungen der Investoren zu übertreffen. Zudem dürfte die nächste Berichtssaison erstmals zeigen, wie gross der Schaden der Coronakrise für Unternehmen ist. Gleichzeitig könnten aber Fortschritte bei der Impfstoffentwicklung wieder für Euphorie bei den Anlegern sorgen. Insgesamt ist in der aktuellen Marktphase mit abwechselnd starken Kursausschlägen in beide Richtungen zu rechnen. Längerfristig erachten wir Aktien aber als relativ attraktiv, denn die ultralockere Geldpolitik und die grossen fiskalpolitischen Hilfspakete dürften auch in den kommenden Monaten eine wichtige Stütze für die Aktienmärkte bleiben.

Rückblick: Der Schweizer Franken gilt als sicherer Hafen für Anleger in Zeiten der Unsicherheit. So hat der Franken seit Anfang Jahr an Wert zugelegt. Der Euro-Franken-Kurs handelte z.B. zwischenzeitlich bei 1,05. Mitte Mai, nach Vorschlägen für ein EU-weites Konjunkturpaket, hat der Euro jedoch deutlich an Wert gewonnen und lag Anfang Juni wieder etwas über 1,08 zum Franken. Nach Monaten starker Interventionen am Devisenmarkt entspannte sich somit die Lage für die SNB. Der US-Dollar gab gegenüber dem Schweizer Franken seit März etwas nach (–1,2%).

Ausblick: Die SNB gab in ihrer letzten Lagebeurteilung bekannt, dass sie weiterhin bereit ist, «verstärkt am Devisenmarkt zu intervenieren». Wir rechnen mit einem anhaltenden Aufwertungsdruck des Schweizer Frankens, aber in einem geringeren Ausmass, als dies noch im März der Fall war, da wir in unserem Basisszenario von einer graduellen Erholung der Coronakrise ausgehen. Eine erneute Ansteckungswelle besonders im Euroraum würde aber den Aufwertungsdruck auf den Franken wieder massiv erhöhen.

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Grafik 7

   

Rückblick: Die vom Bundesrat angeordnete Zwangsschliessung von Gewerbebetrieben wie z.B. Restaurants, Fitnesscenter und Coiffeursalons begann am 16. März 2020 und endete schrittweise ab Ende April 2020 bis Anfang Juni 2020.

Betroffene Betriebe konnten in diesem Zeitraum nicht ihrem Gewerbe nachgehen und stellten an ihre Vermieter vielfach eine Anfrage auf Mietzinsstundung bzw. -erlass. Eine Erhebung des Verbandes Immobilien Schweiz VIS unter seinen Mitgliedern ergab, dass bereits per Ende Mai 2020 für rund zwei Drittel von 5200 Mietverhältnissen partnerschaftliche Lösungen vorlagen.

Dennoch beschlossen der National- und Ständerat Anfang Juni 2020, Vermieter für die Zeit der Zwangsschliessungen von Mitte März bis Mitte Mai 2020 zu Mietzinssenkungen zu verpflichten. Geschäftsbetreiber sollen ihrem Vermieter für die Dauer der behördlichen Schliessung nur 40% der Miete schulden. Die restlichen 60% soll der Vermieter tragen. Voraussichtlich im Dezember 2020 soll ein entsprechender Gesetzesvorschlag des Bundesrats im Parlament behandelt werden.

Innerhalb des zweiten Quartals lag die Performance von Immobilienfonds gemäss SXI Swiss Real Estate Funds Total Return Index bei 2,9%. Wohnimmobilienfonds weisen im Vergleich zu Geschäftsimmobilienfonds und Immobilienaktien seit Beginn der COVID-19-Korrektur eine deutlich bessere Performance auf.

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Grafik 8

Ausblick: Immobilieninvestitionen in der Schweiz, vor allem in Wohnhäuser, dürften aufgrund des weiterhin tiefen Zinsumfelds nach wie vor attraktiv bleiben. Besonders Mehrfamilienhäuser mit gutem Vermietungsstand im Einzugsgebiet von Agglomerationen werden weitere Preissteigerungen respektive eine Renditekompression erfahren. Aufgrund des verringerten Einwanderungssaldos kann sich jedoch das steigende regionale Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf dem Schweizer Mietwohnungsmarkt weiter verstärken. Homeoffice und sich verschlechternde Arbeitsmarktdaten können zudem die Stabilisierung des Büroflächenmarkts verlangsamen.

Erscheinung

Viermal pro Jahr, Redaktionsschluss: 10.07.2020

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