Marktbericht 2. Quartal 2020

Baloise Asset Management
29. April 2020
Im Bann der Coronavirus-Pandemie

Im Bann der Coronavirus-Pandemie

  • Die bevorstehende Rezession als Folge der Coronavirus-Pandemie wird tiefer ausfallen als der Wachstumseinbruch im Rahmen der Finanzkrise.
  • Die Weltwirtschaft ist gleichzeitig mit einem Angebots- und einem Nachfrageschock konfrontiert. Aktuell dominiert der Kollaps der Nachfrage, was in erster Linie eine deflationäre Wirkung auf die Teuerung hat.

 

  • Die Zentralbanken ergreifen ausserordentliche Massnahmen, welche diejenigen der Finanzkrise übertreffen, und werden noch stärker zu Schlüsselakteuren an den Finanzmärkten, vor allem am Anleihenmarkt.
  • Kurzfristig erwarten wir weiterhin eine hohe Volatilität, aber wir sehen für Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont auch Opportunitäten an den Kredit- und Aktienmärkten.
  • Mitte Mai planen viele Regierungen Europas, ihre Lockdown-Massnahmen weiter zu lockern, was das Risiko einer zweiten Welle der Pandemie erhöht.
  • Falls die wirtschaftspolitischen Impulse nicht ausreichen, um die konjunkturellen Folgen der Coronavirus-Pandemie abzufedern, ist mit nachhaltigen Schäden für die Wirtschaft zu rechnen, d.h. der vor dem Ausbruch der Krise eingehaltene Wachstumspfad wird nicht mehr erreicht.
  • Die Verwerfungen an den Ölmärkten halten trotz des OPEC+-Abkommens an und führen zu einer Konkurswelle im US-Energiesektor, welche andere Sektoren ansteckt.

Die Coronavirus-Pandemie zügelt das Zugpferd des Weltwirtschaftswachstums. In den letzten Jahren war der private Konsum, gestützt durch die gute Lage an den Arbeitsmärkten, die treibende Kraft der weltwirtschaftlichen Expansion. Angesichts der Eindämmungsmassnahmen zur Bekämpfung der Pandemie kam dieser nun aber praktisch über Nacht zum kompletten Stillstand. Die OECD schätzt, dass eine Volkswirtschaft pro Woche im Lockdown rund 0,5 Prozentpunkte des jährlichen BIP-Wachstums verliert. Nach zwei Monaten strikter Einschränkungen würde das BIP-Wachstum für 2020 im Durchschnitt folglich 4 Prozentpunkte tiefer ausfallen, als dies vor der Coronavirus-Krise der Fall gewesen wäre. In Ländern, in denen der Tourismus und die kundennahen Dienstleistungen relativ wichtig sind, ist dieser Effekt noch stärker. Wirtschaftspolitische Massnahmen können diese Auswirkungen zwar abfedern, aber an einer globalen Rezession führt kein Weg vorbei. Der Internationale Währungsfonds (IWF) rechnet mit einem Einbruch der Weltwirtschaft von ‍3 % für das laufende Jahr, einer deutlich schärferen Korrektur als während der Finanzkrise (Grafik 1).

 

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Die Erholung dürfte in der zweiten Jahreshälfte beginnen. Die starke Abriegelung scheint aber zu wirken, sodass Länder in Asien und Europa die entsprechenden Einschränkungen bereits schrittweise lockern können. Unter der Annahme, dass es zu keiner signifikanten zweiten Pandemiewelle kommt, die eine erneute Verschärfung der Eindämmungsmassnahmen bedingen würde, rechnen wir in unserem Basisszenario* mit einer graduellen, durch die massiven wirtschaftspolitischen Massnahmen gestützten Erholung der Wirtschaftsaktivität gegen Ende Jahr.

Innert fünf Wochen haben über 26 Millionen Amerikaner aufgrund der Lockdown-Massnahmen ihre Stelle verloren. Das ist beinahe jeder sechste US-Arbeitnehmer. Die Arbeitslosenrate dürfte somit von einem Rekordtief von 3,5 % Anfang Jahr auf knapp 20 % per Ende April klettern. Die konjunkturelle Erholung der USA hängt in hohem Masse davon ab, ob ein Grossteil der kürzlich entlassenen Personen seine alte Stelle wieder antreten kann oder nicht. Letzteres hätte verehrende Folgen für die US-Wirtschaft, welche stark vom privaten Konsum abhängig ist. Der US-Konsument trägt rund 70 % zum amerikanischen BIP bei und somit auch knapp 16 % zur globalen Wirtschaftsleistung.

Dank der Kurzarbeit gibt es zwar keine Massenentlassungen, aber die Konsumentenstimmung in der Schweiz sinkt trotzdem auf historische Tiefstwerte. Das Konzept der Kurzarbeit hat sich in der Schweiz in den vergangenen Krisen bewährt, aber so viele Anträge gab es noch selten. Aktuell steht ein Drittel der Erwerbstätigen (1,8 Mio.) im Kurzarbeitsverhältnis. Am stärksten betroffen sind das Hotelgewerbe, die Gastronomie und die Kunst- und Unterhaltungsbranche. Schweizerinnen und Schweizer sind daher gemäss einer Umfrage des Staatssekretariats für Wirtschaft (SECO) hinsichtlich der Wirtschaftsentwicklung so pessimistisch wie zuletzt zu Beginn der 1990er-Jahre. Angst herrscht primär hinsichtlich der eigenen finanziellen Situation in naher Zukunft. Grössere Anschaffungen werden folglich aktuell nicht in Betracht gezogen. Der Bund hat mit der Erweiterung der Kurzarbeit, der massiven Liquiditätsversorgung für Unternehmen und der sektorspezifischen Unterstützung rasch grosszügige Massnahmen ergriffen, welche die Rezession mindern dürften. Wie schnell sich die Schweiz vom Coronavirus-Schock erholen wird, ist aber nicht zuletzt abhängig von den Nachbarländern bzw. den wichtigen Handelspartnern, d.h. in erster Linie der EU.

Die EU-Staaten haben sich auf ein Hilfspaket von bis zu 540 Milliarden Euro geeinigt. Dies soll Kurzarbeiter, Unternehmen und verschuldete Staaten unterstützen. Die  höchst umstrittenen Corona-Bonds scheinen vorerst vom Tisch zu sein. Vor allem Italien strebte eine solche Lösung an, mit der Hoffnung, dass es die zusätzliche Schuldenlast nicht alleine tragen muss. Italiens Wirtschaft hat sich nämlich nie richtig von den letzten Krisen erholt und weist nach Griechenland die zweithöchste Staatsverschuldung in der EU auf. Zudem dürften die wirtschaftlichen Kosten der Pandemie für Italien am höchsten ausfallen, da das Land voraussichtlich am längsten im Lockdown verbleiben wird. Die Erholungsaussichten für diese bereits geschwächte Volkswirtschaft sind daher trüb.

Chinas Wirtschaft schrumpfte im ersten Quartal 2020 um 6,8% gegenüber dem Vorjahr und verzeichnete somit zum ersten Mal seit Beginn der offiziellen Aufzeichnungen im Jahr 1992 ein negatives Wirtschaftswachstum. Da sich der Ausbruch des Virus und die entsprechenden Eindämmungsmassnahmen primär auf das erste Quartal beschränkten, gehen wir davon aus, dass der konjunkturelle Tiefpunkt Chinas bereits erreicht wurde und die Wachstumsrate für das zweite Quartal weniger negativ ausfallen wird. Ein Indiz für die allmähliche Erholung ist Chinas Kohlekonsum, welcher laufend zunimmt. Auch wenn die Industrietätigkeit wieder ansteigt, kann die komplette Normalisierung erst stattfinden, wenn die globale Nachfrage wieder anzieht, womit wir erst gegen Ende Jahr rechnen. Ein starker Aufschwung ist daher auch im kommenden Quartal noch nicht zu erwarten.

Nähere Informationen zu unseren Szenarien finden Sie in unserer wöchentlichen Baloise Market View.

 

Die Zentralbanken ergreifen ausserordentliche Massnahmen, welche diejenigen der Finanzkrise bei Weitem übertreffen. Viele Zentralbanken haben ihre Leitzinsen markant gesenkt. Die US-Notenbank (Fed) hat beispielsweise ihre Zinspolitik innert zwei Wochen um 150 Basispunkte gelockert. Das war jedoch erst der Anfang, denn zusätzlich wurden neue massive Anleihenkaufprogramme (QE) aufgelegt. Die Fed weitete ihr Kaufprogramm nicht nur im Umfang, sondern auch in Bezug auf die Art der Wertpapiere aus. Einerseits sollen Staatsanleihen ohne Volumenbegrenzung gekauft werden, andererseits erwirbt die Fed neu auch Unternehmensanleihen, wie dies z.B. die europäische Zentralbank (EZB) seit Jahren macht. Die EZB hat ihr Anleihenkaufprogramm um 750 Mrd. EUR (ca. 6 % des BIP des Euroraums) bis Jahresende erweitert und die Konditionen für Langfristkredite an Banken verbessert. Während in den USA, Europa und Japan QE bereits seit Längerem ein wichtiger Hebel der Geldpolitik sind, haben nun auch die Zentralbanken in Kanada, Australien, Neuseeland, Südafrika und der Türkei zu diesem Werkzeug gegriffen, um ihre Finanzmärkte zu stützen. Als Folge sank die Volatilität an den Anleihenmärkten, und die Bilanzen der Zentralbanken explodierten (Grafik 2). Allein die Fed hat seit dem Beginn der COVID-19-Krise über 2,4 Bio. USD an Anleihen gekauft. Das entspricht rund 11 % der US-Wirtschaftsleistung und zeigt, wie einzigartig die aktuellen Massnahmen sind. Derart stark innert so kurzer Zeit wurde nicht einmal während der Finanzkrise interveniert. Wir erwarten, dass der positive Effekt der Zentralbankeninterventionen mit etwas Verzögerung auch in der Realwirtschaft zu sehen sein wird. Da das tatsächliche Ausmass der aktuellen Krise erst in den kommenden Wochen klarer wird, dürfte die expansive Geldpolitik entweder zeitlich oder in Bezug auf ihr Volumen eher noch ausgeweitet werden.

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Anders als während der Finanzkrise kommen nun auch starke Impulse seitens der Fiskalpolitik zum Tragen. Weltweit haben Regierungen Notmassnahmen kommuniziert, um Unternehmen mit Krediten zu versorgen, Lohnausfälle von Arbeitnehmern zu mindern und die am stärksten betroffenen Sektoren mit spezifischen Massnahmen zu unterstützen. Insgesamt wurden bereits rund 8 Bio. USD (9 % des Welt-BIP) für die Abfederung der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie gesprochen. In den USA liegt der Fokus auf den direkten Staatsausgaben, während Europa massive Summen für die Liquiditätsversorgung und Darlehensgarantien spricht. Die Konjunkturdaten der nächsten Wochen dürften zeigen, ob die bereits implementierten Hilfspakete ausreichen oder ob weitere Massnahmen benötigt werden. All diese Impulse sind notwendig, um die bevorstehende Rezession zu bekämpfen, werden aber einen starken Anstieg der globalen Staatsverschuldung mit sich bringen (Grafik 3). 

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 Quellen: Baloise Asset Management, IWF, per April 2020

Der Erdölmarkt befindet sich im Ausnahmezustand. Grund dafür ist der Kollaps der Nachfrage angesichts der COVID-19-Eindämmungsmassnahmen. Um die Erdölpreise zu stabilisieren, schlug Saudi-Arabien den OPEC+-Ländern Anfang März eine Kürzung der Erdölproduktion vor. Russland spielte aber nicht mit, und so kam es zu einem weiteren Preiszerfall. Der Preis für die europäische Nordseesorte Brent fiel auf unter 25 USD pro Fass (159 Liter), ein Rückgang von 62 % seit Jahresbeginn. Anfang April einigten sich Saudi-Arabien und Russland darauf, die Produktion ab Mai um knapp 10 Millionen Fässer pro Tag zu kürzen. Dies entspricht zwar rund 10 % der globalen Erdölproduktion, der Nachfrageeinbruch ist jedoch weitaus grösser. Entsprechend verhalten war daher die Reaktion an den Märkten. Im Zuge des Angebotsüberschusses kommt es nun zu Engpässen bei den Lagermöglichkeiten. Dies wurde spätestens am 20. April klar, als der Preis der amerikanischen Erdölsorte West Texas Intermediate (WTI) auf fast –‍38 USD fiel. Das heisst, dass für die Abnahme von Erdöl Geld bezahlt wurde. Die Preise handeln mittlerweile wieder im positiven Bereich, aber eine Normalisierung wird erst möglich sein, wenn sich die Nachfrage erholt, d.h. nach der Aufhebung der Lockdowns und der weltweiten Reiserestriktionen. Die aktuellen Terminkontrakte für Erdöl zeigen, dass Anleger bis Ende 2020 nur einen moderaten Anstieg des WTI-Preises auf knapp 32 USD erwarten. Ein Anstieg auf das Preisniveau zu Beginn des Jahres wird aktuell bis 2025 noch nicht eingepreist. Dies stellt eine riesige Herausforderung für die US-Ölproduzenten dar, welche bei Preisen unter ca. 50 USD keinen Profit erwirtschaften können.

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Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 24.04.2020

Rückblick: Für Unternehmensanleihen waren die letzten Monate von einer signifikanten Spread-Ausweitung geprägt, wie sie für Euroanleihen zuletzt während der EU-Schuldenkrise oder für US-Dollar-Anleihen das letzte Mal während der Finanzkrise zu beobachten war. Da die Lage in gewissen Sektoren bereits vor der Pandemie fragil war, kam der globale Nachfrageschock zu einem besonders ungünstigen Zeitpunkt. Die zusätzliche Unsicherheit liess die Spreads von Investment-Grade-Euroanleihen im März auf 239 Basispunkte klettern, ein Anstieg von rund 150 Basispunkten seit Jahresbeginn. Für Unternehmensanleihen in US-Dollar lagen die Spreads zwischenzeitlich bei 375 Basispunkten. Dieser deutliche Anstieg bietet unseres Erachtens Opportunitäten für Investoren.

Die weitreichenden geld- und fiskalpolitischen Massnahmen, welche in den letzten Wochen kommuniziert wurden, konnten die Anleger anschliessend etwas beruhigen, was für eine Erholung sorgte. Die Spreads lagen aber Mitte April noch zwischen 80 (in Schweizer Franken) und 120 Basispunkten (in US-Dollar) über den Werten vom Jahresanfang.

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Ausblick: Angesichts der globalen Rezession wird die Kreditwürdigkeit vieler Unternehmen substanziell unter Druck geraten, was in einer Verschlechterung der Finanzkennzahlen ersichtlich sein wird, z.B. in einem steigenden Verhältnis zwischen Verschuldung und EBITDA. Weitere Herabstufungen durch Ratingagenturen sind daher zu erwarten. Besonders betroffen sind Unternehmen aus den Sektoren Hotellerie, Einzelhandel und Automotive sowie Fluggesellschaften, welche durch die Eindämmungsmassnahmen massive Ertragseinbussen zu verzeichnen haben (Grafik 5). Insbesondere im High-Yield-Bereich dürfte es zunehmend zu Kreditausfällen kommen. Die Ratingagenturen Standard & Poor’s und Fitch prognostizieren Ausfallraten von 7% bis 10% für 2020, ähnlich wie in den USA während der Dotcom-Krise, aber noch tiefer als während der Finanzkrise.

Die Dauer der Pandemie wird letztlich darüber entscheiden, ob Unternehmen aus anderen Sektoren ebenfalls substanzielle Belastungen ihrer Finanzprofile erfahren. Eine schnelle Erholung des Ölpreises gilt als wenig wahrscheinlich und wird die Kreditqualität der Energieunternehmen belasten (siehe «Fokus: Preiszerfall im Erdölmarkt»). Insgesamt erwarten wir aufgrund der grosszügigen wirtschaftspolitischen Massnahmen eine Stabilisierung der Kreditspreads auf einem hohen Niveau.

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Quellen: Baloise Asset Management, S&P Global

Rückblick: Die Aktienmärkte der Industrieländer kletterten im Januar noch auf neue Höchststände. Als aber auch in Italien vermehrt Fälle des neuen Coronavirus gemeldet wurden, wurde den Anlegern klar, dass das Virus nicht nur ein isoliertes Ereignis ist, welches die Konjunktur Chinas schwächt, sondern dass das gesamte Weltwirtschaftswachstum gefährdet ist, was eine entsprechend starke Korrektur einläutete. Das Volatilitätsmass der US-Börse, der VIX, schoss auf über 80% und erreichte somit Niveaus, die wir aus der Finanzkrise kennen. In Rekordgeschwindigkeit verloren die Aktienmärkte weltweit rund 30%. Die Kurse fielen so schnell, dass es an den amerikanischen Börsen mehrmals zu einem Handelsstopp kam. Die rasche Reaktion der Zentralbanken und Politiker führte zu einem Aufschwung von den Tiefständen, welche Ende März erreicht wurden. In einigen Regionen konnte bereits über die Hälfte der Verluste wieder wettgemacht werden.

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Ausblick: Da die jüngste Aktienmarktentwicklung bereits viel Positives vorwegnimmt, sind erneute Kursverluste nicht auszuschliessen. Wie unter «Weltwirtschaft: Coronavirus führt zur Vollbremsung» erwähnt, sind die wirtschaftlichen Folgen der Coronavirus-Krise noch nicht genauer quantifizierbar, und wir erwarten, dass die kommenden Konjunkturdaten ein düsteres Bild für die Weltwirtschaft und die Unternehmensgewinne malen werden. Dies kann aber wiederum Einstiegsmöglichkeiten für nervenstarke Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont bieten.

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Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 14.01.2020

Rückblick: Auch an den Devisenmärkten herrschte eine deutlich erhöhte Volatilität. Als Folge der Marktturbulenzen kam es zu Engpässen für US-Dollar-Finanzierungen, was eine koordinierte Aktion diverser Zentralbanken zur Verbesserung der Konditionen bei den bestehenden US-Dollar-Swapabkommen auslöste.

In Zeiten der Unsicherheit suchen Anleger sichere Häfen. Der Schweizer Franken und der US-Dollar gelten als solche. Auf handelsgewichteter Basis haben diese daher zwischen 3% und 4% zugelegt. Spezifisch gegenüber dem Euro hat der Schweizer Franken 3,1% an Wert gewonnen. Um dem Aufwertungsdruck entgegenzuwirken, intervenierte die Schweizerische Nationalbank (SNB) am Devisenmarkt, was die Sichtguthaben der Banken bei der SNB seit dem Ausbruch des Coronavirus um über 40 Mrd. CHF ansteigen liess. Innerhalb weniger Wochen hat die SNB beinahe viermal so viel Geld zur Milderung des Aufwertungsdrucks aufgewendet wie im gesamten Jahr 2019.

Ausblick: Wir rechnen mit einem anhaltenden Aufwertungsdruck des Schweizer Frankens und damit, dass die SNB deshalb weiterhin am Devisenmarkt intervenieren wird, wenn auch in einem geringeren Ausmass, als dies in den letzten Wochen der Fall war. Aufgrund dieser Interventionen und des steigenden Leistungsbilanzüberschusses, welchen die Schweiz gegenüber den USA hat, könnte das US-Finanzministerium bei seiner nächsten Lagebeurteilung Mitte 2020 die Schweiz als Währungsmanipulator deklarieren. Wie bereits in unserem letzten Marktbericht erwähnt, könnte dies unter Umständen Sanktionen nach sich ziehen.

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Quellen: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 22.04.2020

Rückblick: Innerhalb des ersten Quartals war die Performance von Immobilienfonds gemäss dem SXI Swiss Real Estate Funds Total Return Index mit –2,1 % unter dem Strich negativ. Trotz der sich global anbahnenden COVID-19-Krise betrug die Performance zwischen Anfang Januar bis Ende Februar 2020 noch +9,30 %. Mit dem Bundesratsbeschluss vom 16. März 2020 über die ausserordentliche Lage und die Massnahmen zur Bekämpfung des Coronavirus fiel der SXI Swiss Real Estate Funds Total Return Index innerhalb von nur zwei Wochen um 11,4 %. Umschichtungen der Investoren in andere Anlageklassen führten zu diesem Kurssturz. Zwischenzeitlich haben sich die Kurse wieder leicht erholt.

Besonders von der Coronavirus-Krise betroffen sind Portfolios, welche einen hohen Anteil an konjunkturabhängigen Nutzungen wie Hotels, Freizeitliegenschaften und Retail haben. Demgegenüber stellen Wohnliegenschaften einen Rettungsanker dar: Trotz regional steigender Leerstandziffern, leicht rückläufiger Angebotsmieten und des gesunkenen hypothekarischen Referenzzinssatzes verfügen diese über vergleichsweise stabile Cashflows.

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Ausblick: Bei Geschäftsliegenschaften, vor allem mit Hotel-, Freizeit- und Retailnutzung, kommt es infolge der Coronavirus-Krise zu Mietzinsstundungen und -‍ausfällen. Auch die mietrechtlich unklare Lage ohne Präzedenzfälle macht deutliche Mietzinsausfälle auf einzelnen Objekten möglich. Trotz der vom Bundesrat beschlossenen Nothilfe für Einkommensausfälle und der schrittweisen Lockerung der einschränkenden Massnahmen zur Bekämpfung des Coronavirus werden diese Nutzungen noch eine längere Erholungsphase hinnehmen müssen.

Aufgrund dessen ist am Transaktionsmarkt seitens Investoren Zurückhaltung festzustellen, sodass aus der jüngsten Zeit kaum Transaktionsdaten vorliegen und eine allfällige Marktbewegung für Immobilienbewerter schwierig einzuschätzen ist. Die Bewertungsunsicherheit bei Corona-sensitiven Nutzungen ist gestiegen.

Insbesondere Wohn- und Büroimmobilien bleiben dennoch attraktiv, da das Negativzinsumfeld noch länger Bestand haben dürfte.

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Weitere Informationen

Kontakt

Melanie Rama
Senior Economist, Asset Strategy
melanie.rama@baloise.com

Blaise Roduit
Head of Fixed Income 
blaise.roduit@baloise.com

Dominik Schmidlin
Head of Asset Strategy
dominik.schmidlin@baloise.com

Philipp Karstens
Immobilien Portfoliomanager (Drittkundenmandate)
philipp.karstens@baloise.com

Dominik Sacherer
Junior Credit Analyst
dominik.sacherer@baloise.com

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Erscheinung

Viermal pro Jahr, Redaktionsschluss: 24.04.2020

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