Marktbericht 1. Quartal 2020

Baloise Asset Management
23. Januar 2020
Marktbericht
Die Talsohle ist in Sicht

Die Talsohle ist in Sicht

  • Eine Stabilisierung der Weltwirtschaft ist in Sicht, aber die Lage bleibt fragil.
  • Inflationsdruck dürfte weder in Europa noch in den USA aufkommen.

 

  • Risikoreichere Anlagen wie Unternehmensanleihen und Aktien bleiben im Tiefzinsumfeld attraktiv, werden aber teilweise nicht mehr ausreichend durch Fundamentaldaten gestützt.
  • Eine Wiederholung der Ergebnisse des Anlagejahrs 2019 erachten wir als sehr unwahrscheinlich.
  • Eine Ausweitung der Schwäche in der Industrie auf den Dienstleistungssektor bleibt das grösste Konjunkturrisiko.
  • Politikseitig haben sich die Risiken vom internationalen Handel kurzfristig hin zum Nahen Osten verschoben. Der Konflikt zwischen den USA und China ist trotz des «Phase 1 Trade Deal» noch nicht aus der Welt geschafft.

Die Konjunkturlage ist nach wie vor fragil, aber die Aussichten für das Jahr 2020 sind besser als noch 2019 zu erwarten war. Der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) der Industrie, ein vorlaufender Indikator für das verarbeitende Gewerbe weltweit, hat sich seit dem Tiefstand im letzten Juli erholt und liegt aktuell im neutralen Bereich. Europas Fertigungsindustrie ist nach wie vor sehr schwach, doch dank der erfreulichen Lage an den Arbeitsmärkten bleibt die inländische Konsumnachfrage vielerorts robust und bildet einen wichtigen Pfeiler des Wirtschaftswachstums. Günstige Finanzierungsbedingen, getrieben vom Kurswechsel der Zentralbanken in den letzten Monaten, werden die Konjunkturdynamik im laufenden Jahr zudem unterstützen. Zu betonen ist jedoch, dass anders als während der letzten globalen Konjunkturdelle im Jahr 2016 die wirtschaftspolitischen Massnahmen Chinas nicht mehr dieselben starken globalen Impulse liefern wie damals. Dies einerseits, weil die Massnahmen in erster Linie auf den Binnenmarkt und den privaten Konsum ausgerichtet wurden und andererseits, weil die Regierung in Peking nun ein weniger ambitioniertes Wachstumsziel verfolgt.

Die Ausweitung der Schwäche in der Industrie auf den Dienstleistungssektor bleibt das grösste Konjunkturrisiko. Die geopolitischen Risiken haben sich zwar verschoben, sind aber nicht verschwunden. Die Spannungen im internationalen Handelskonflikt haben sich angesichts der Unterzeichnung eines ersten Abkommens zwischen den USA und China («Phase 1 Trade Deal») etwas gelegt. Mit der Zuspitzung des Konflikts zwischen den USA und dem Iran ist jedoch die geopolitische Unsicherheit im Nahen Osten gestiegen. Die Marktreaktionen waren überschaubar, was aber nicht heisst, dass die Märkte bei einer erneuten Krise ähnlich gelassen reagieren werden (siehe Fokus: Geopolitisches Risiko).

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Für die USA liegt das vom privaten Konsum gestützte Wachstum nahe dem langfristigen Potenzial. Seit der Finanzkrise wuchs das Bruttoinlandprodukt (BIP) der USA im Durchschnitt um 2,1 %. Der Grossteil davon, 1,9 Prozentpunkte, ist den amerikanischen Konsumenten zu verdanken. Die positive Verbraucherstimmung sowie die äusserst geringe Arbeitslosenrate von 3,5 % sprechen auch in den kommenden Monaten für eine robuste Konsumnachfrage. Die Einigung zwischen den USA und China dürfte die Stimmung bei den Industrieunternehmen etwas aufhellen, aber ein starker Wirtschaftsaufschwung ist nicht zu erwarten. Für das laufende Jahr wird ein BIP-Wachstum von 1,8 % erwartet, was einem leichten Rückgang gegenüber dem Vorjahr entspricht. Dank der expansiveren Geldpolitik der letzten Monate sowie des schwächeren US-Dollars dürfte sich die Inflation in den nächsten Quartalen wieder dem 2%-Ziel der US-Notenbank (Fed) annähern. Wir erwarten daher, dass die Fed ihre Zinspolitik vorerst nicht anpasst.

Die Industrie im Euroraum schrumpft angesichts der politischen Unsicherheiten und der anhaltenden Schwäche des Welthandels weiter. Nachdem der Brexit-Termin seit der Abstimmung 2016 mehrmals verschoben wurde, soll Grossbritannien nun Ende Januar 2020 die EU offiziell verlassen. Viel mehr Klarheit ist dadurch jedoch nicht gegeben, denn belastbare Eckdaten zu einem neuen Freihandelsabkommen gibt es nach wie vor nicht. Bis Ende Jahr haben die zwei Parteien Zeit, eine Einigung zu finden. Die anhaltende Unsicherheit dürfte die Investitionstätigkeit der Unternehmen daher weiterhin belasten. Als Folge dürfte das Wirtschaftswachstum primär vom Dienstleistungssektor getragen werden, welcher weniger stark von globalen Faktoren beeinflusst wird und somit mehr von den günstigen Finanzierungsbedingungen und dem relativ robusten Arbeitsmarkt profitieren kann. Wir erwarten kurzfristig keine signifikante Veränderung der aktuellen Wirtschaftslage, rechnen mittelfristig aber mit einer leichten Erholung. Auch die Teuerung zeigt sich verhalten und dürfte in den nächsten Quartalen nur leicht über der 1%-Marke liegen. Dies rechtfertigt die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Wir erwarten, dass die EZB den Zins der Einlagefazilität bei –0,50 % belässt und ihre monatlichen Anleihenkäufe in Höhe von 20 Mrd. EUR weiterführt.

In der Schweiz ist eine Erholung absehbar, aber die Aussichten bleiben verhalten. Das KOF-Barometer sowie der PMI des verarbeitenden Gewerbes stiegen im Dezember deutlich an, fallen aber weiterhin unterdurchschnittlich aus. Der grosse Aufschwung lässt also auf sich warten. Die auf den ersten Blick optimistischen BIP-Wachstumsprognosen von knapp 2 % für das Jahr 2020 sind teilweise durch Sondereffekte getrieben. So dürften die Einnahmen aus internationalen Sportanlässen wie den Olympischen Spielen und der Fussball- Europameisterschaft das diesjährige BIP um bis zu 0,5 zusätzliche Prozentpunkte anheben. Der konjunkturbedingte Inflationsdruck fällt insgesamt bescheiden aus, und die jüngste Aufwertung des Schweizer Frankens wirkt zusätzlich inflationsdämpfend. Als Folge davon dürfte die Teuerung im ersten Halbjahr um 0 % schwanken, sollte sich aber Ende Jahr wieder bei 0,5 % einpendeln. Das Risiko ist daher eher deflationär als inflationär. Da dieses Risiko kurzfristiger Natur ist, gehen wir davon aus, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihre Geldpolitik vorerst unverändert beibehält. Falls die Inflation schwächer ausfällt als erwartet, ist eine Zinssenkung durchaus möglich.

Chinas wirtschaftspolitische Massnahmen tragen Früchte. In Folge des Handelsstreits mit den USA brachen die Industrieproduktion und das Verbrauchervertrauen ein. Mit Steuersenkungen, Infrastrukturausgaben und einer geldpolitischen Lockerung federten die Politiker in Peking den Abschwung ab, und in der Folge kletterte das Produktionswachstum des verarbeitenden Gewerbes von 4,4 % im August auf 6,2 % Ende 2019. Chinas Exporte nehmen aber weiterhin ab, was primär durch den starken Rückgang der Ausfuhren in die USA verursacht ist. Diese Exporte lagen im November um rund 23 % unter ihrem Vorjahreswert, was die Wichtigkeit einer Lösung im Handelsdisput mit den USA unterstreicht.

Politische Risiken haben kurze Beine. Die jüngsten Spannungen im Nahen Osten, ausgelöst durch die Ermordung des iranischen Generals Kassem Soleimani durch die USA, waren ein klassisches Beispiel dafür. Kurz nach Jahresanfang sanken die Aktienkurse, und der Preis für ein Barrel der Erdölsorte Brent schoss auf knapp über 70 USD hoch. Ein steigender Ölpreis birgt aber nicht mehr das gleiche Rezessionsrisiko wie noch vor einigen Jahren. Dies vor allem nicht für die USA, welche Ende 2019 sogar mehr Erdöl und Erdölprodukte exportierten als importierten. Bereits nach wenigen Tagen schien an den Finanzmärkten das Risiko einer Eskalation in Nahen Osten kein Thema mehr zu sein.

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Eine Analyse verschiedener Episoden ab 1986, aufgrund derer die geopolitische Unsicherheit massiv anstieg, z.B. der Beginn des zweiten Golfkriegs oder der 9. September 2001, zeigt, dass globale Aktien kurzfristig bis zu 10 % an Wert einbüssen, dass die Kursverluste jedoch im Durchschnitt nach rund 4 Monaten wieder ausgeglichen sind.

Rückblick: Das Jahr 2019 war ein erfreuliches Jahr für Unternehmensanleihen. Es war gewissermassen das Spiegelbild von 2018. Im Investment-Grade-Bereich, das heisst bei Anleihen mit einer Bonitätsnote von BBB– oder höher, haben sich die Kreditspannen nach einer Ausweitung von rund 60 Basispunkten (BP) im Jahr 2018 letztes Jahr wieder um 60 BP eingeengt. Dies geht einher mit einer Performance von –3,6 % im Jahr 2018 respektive +3,6 % im Jahr 2019 (unter Annahme einer Duration von 6 Jahren). Dieser Trendwechsel ist primär dem Wandel der Geldpolitik zu verdanken. Die Fed, welche 2018 mit vier Zinserhöhungen noch Rezessionsängste schürte, ging 2019 mit drei Senkungen zu einer aggressiven Lockerung ihrer Zinspolitik über und schuf damit ein konstruktives Umfeld für Unternehmensanleihen.

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Ausblick: Da das Wachstum der Unternehmensgewinne im Jahr 2020 sowohl in den USA als auch in Europa voraussichtlich moderat ausfallen wird, dürften sich die Fundamentaldaten der Unternehmen im BBB-Segment in Bezug auf die Verschuldungskennzahlen etwas verschlechtern. Angesichts der bereits hohen Bewertungen erwarten wir keine grosse Spread-Einengung mehr. Die letztjährigen Renditenergebnisse können daher dieses Jahr kaum wiederholt werden. Als Stütze für den Markt dienen aber die zeitlich unbefristeten Anleihenkäufe der EZB. Auch die anderen grossen Zentralbanken der Industriestaaten drehen den Geldhahn wieder auf und sorgen für eine robuste Nachfrage bei Unternehmensanleihen.

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Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 06.01.2020

Rückblick: Wir haben ein hervorragendes Aktienjahr hinter uns. Der globale Aktienmarkt, gemessen am Index MSCI All Country, legte um 24 % zu. Sogar noch etwas besser lief es an den Börsen in der Schweiz, dem Euroraum und den USA. Diese gewannen zwischen 25 % und 29 % an Wert. Nur der Handelsstreit zwischen den USA und China sorgte im Mai und August für etwas Volatilität. Die Liquiditätsversorgung der Zentralbanken konnte diese Verluste aber abfedern und war wie bei den Unternehmensanleihen der massgebliche Treiber für die positive Marktentwicklung. Die Anzeichen einer Entschärfung des US-China-Handelskonflikts beflügelte, wie von uns erwartet, zudem die Aktienmärkte Ende Jahr (siehe Marktbericht Q4).

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Ausblick: Auch bei den Aktien sind wir der Meinung, dass die starke Performance des letzten Jahres kaum zu wiederholen ist. Aktien bleiben im Tiefzinsumfeld zwar eine attraktive Anlageklasse, aber die positiven Impulse der letztjährigen aggressiven geldpolitischen Lockerung werden in den kommenden Quartalen auslaufen. Zudem hat sich die Aktienmarktentwicklung noch weiter von der konjunkturellen Entwicklung entkoppelt (siehe Grafik). Die aktuelle Aktienmarktentwicklung basiert auf der Erwartung einer raschen und starken, oft auch als V-förmig beschriebenen Erholung der Konjunktur beziehungsweise des Gewinnwachstums der Unternehmen. Diese Erwartung ist unseres Erachtens jedoch zu optimistisch (siehe Weltwirtschaft: Fragile Erholung).

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Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 14.01.2020

Rückblick: Der Schweizer Franken war 2019 als sicherer Hafen attraktiv. So wertete der Franken gegenüber dem Euro und dem US-Dollar um 3,5 % respektive 1,6 % auf.

Um dem Aufwertungsdruck entgegenzuwirken, intervenierte die SNB am Devisenmarkt, was die Sichtguthaben der Banken bei der SNB von Juli bis September um 12,9 Mrd. CHF ansteigen liess. Aufgrund dieser Interventionen sowie des steigenden Leistungsbilanzüberschusses, welchen die Schweiz gegenüber den USA hat, ist die Schweiz der Kritik des US-Finanzministeriums ausgesetzt. Dieses hat die Schweiz nämlich wieder in seine Liste der potenziellen Währungsmanipulatoren aufgenommen. Die Schweiz stand bereits von 2016 bis Anfang 2019 unter Beobachtung, wurde 2019 aber von der Liste entfernt, da die Deviseninterventionen der SNB in den letzten Jahren bescheidener ausfielen.

Ausblick: Wir rechnen für 2020 mit einer zurückhaltenden SNB-Politik in Bezug auf den Devisenmarkt, denn die Kennzeichnung als Währungsmanipulator würde die Handelsbeziehung mit den USA, dem nach Deutschland zweitwichtigsten Handelspartner der Schweiz, gefährden. Als Konsequenz gehen wir von einem etwas stärkeren Schweizer Franken im Jahr 2020 aus.

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Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 14.01.2020

Rückblick: Immobilien bleiben im herrschenden Negativzinsumfeld eine vergleichsweise attraktive Anlageklasse. Im Jahr 2019 betrug der Total Return bei direkten Immobilien gemäss IAZI 8,3 %, wovon 5,0 % aus der stark zinsgetriebenen Wertänderungsrendite (Aufwertung, siehe Grafik) und 3,3 % aus der Cashflow-Rendite resultierten. Demgegenüber legte die Mietpreiskomponente des Landesindex der Konsumentenpreise (LIK) schweizweit im selben Zeitraum nur um 1,0 % zu, sodass sich der Trend zwischen steigenden Transaktionspreisen und stagnierenden bis rückläufigen Mieten fortsetzt hat. Aufgrund des Wohnungsüberangebots waren rückläufige Mieten und hohe Leerstände vor allem in den Regionen Mittelland, Tessin und Thurgau zu finden. In Ballungszentren wie Zürich und Lausanne herrschen hingegen eine niedrige Leerstandsziffer und stabile bis steigende Mieten. 

Kotierte Schweizer Immobilientitel wiesen 2019 hohe Gesamtrenditen aus: Immobilienfonds +15,2 % und Immobilienaktien sogar +24,9 %. Die Agios bei kotierten Immobilienfonds und -aktien erreichten mit Werten von 30 % bis fast 36 % Rekordwerte.

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Ausblick: Die weiterhin anhaltende expansive Geldpolitik wird die Nachfrage nach direkten sowie indirekten Immobilienanlagen stimulieren und für Aufwertungsgewinne in den Immobilienportfolios sorgen. Wir erwarten, dass im ersten Halbjahr der hypothekarische Referenzzinssatz von aktuell 1,50 % auf 1,25 % sinken wird. Die Wohnungsmieter haben dadurch die Möglichkeit, gegenüber ihren Vermietern eine Mietszinsreduktion zu deklarieren. Des Weiteren stimmen die Schweizer Stimmberechtigten am 9. Februar 2020 über die Volksinitiative «Mehr bezahlbare Wohnungen» ab. Die Initiative verlangt im Kern, dass schweizweit mindestens 10 % der neuen Wohnungen von Wohnbaugenossenschaften erstellt werden. Würde die Initiative angenommen und umgesetzt werden, wären die Folgen weiter steigende Leerstände und rückläufige Mieten in ländlichen Regionen, wo bereits heute ein Wohnungsüberangebot besteht. In Grossstädten mit Wohnungsknappheit hingegen wird die 10%-Quote gemeinnütziger Wohnungsbau bereits heute (über-) erfüllt.

Einschätzung über alle Anlageklassen

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Weitere Informationen

Kontakt

Melanie Rama
Senior Economist, Asset Strategy
melanie.rama@baloise.com

Blaise Roduit
Head of Fixed Income 
blaise.roduit@baloise.com

Dominik Schmidlin
Head of Asset Strategy
dominik.schmidlin@baloise.com

Philipp Karstens
Immobilien Portfoliomanager (Drittkundenmandate)
philipp.karstens@baloise.com

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Viermal pro Jahr; Redaktionsschluss: 17.01.2020

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