Marktbericht 1. Quartal 2019

Baloise Asset Management
1. Januar 2019
Marktbericht
Ein trübes Bild zum Jahresstart

Ein trübes Bild zum Jahresstart

  • Auf globaler Ebene findet eine konjunkturelle Abkühlung statt. Es handelt sich dabei um eine graduelle Rückkehr zum Trendwachstum, nach Quartalen mit überdurchschnittlicher Dynamik.
  • Die Lage an den Arbeitsmärkten wirkt sich positiv auf die Konjunktur aus. Der zunehmende Fachkräftemangel in den USA und Deutschland führt zu steigenden Löhnen.
  • Die Gesamtinflationsraten dürften in den kommenden Monaten aufgrund von Energiepreisentwicklungen leicht fallen, aber die Kernteuerung bleibt in den Industrieländern stabil bis leicht steigend.

 

  • Die Investoren rechnen derzeit nicht mehr mit weiteren Leitzinserhöhungen in den USA, was eine unseres Erachtens zu heftige Reaktion auf die konjunkturelle Abschwächung darstellt. Wir erwarten zwar keine Aktion der Fed (oder der EZB) im ersten Quartal, sind aber der Meinung, dass spätestens gegen Jahresende die Leitzinsen leicht ansteigen dürften.
  • Die unterstützenden Faktoren für Aktien haben nachgelassen, was die Märkte anfälliger macht. Das starke Gewinnwachstum der letzten Quartale wird 2019 zudem nicht mehr erreicht werden.
  • Aus einer globalen Perspektive stehen die Handelsgespräche zwischen den USA und China sowie die geldpolitische Straffung der führenden Zentralbanken im Fokus.
  • Eine Fortsetzung des Handelsstreits wäre ein erheblicher Dämpfer für die globale Konjunktur. Das Gewinnwachstum der Unternehmen käme zusätzlich unter Druck, was zu weiteren Kursverlusten bei Aktien führen würde. Eine Lösung des Konflikts dürfte die Finanzmärkte im Gegensatz kurzfristig beflügeln.
  • Der Streit um das US-Haushaltsbudget und Grossbritanniens Austritt aus der EU sind weitere Unsicherheitsfaktoren, aber mit vorwiegend regionaler Bedeutung.

Konjunktur: Konvergenz der falschen Art

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Globales Wachstum: 2018 war das Jahr der Divergenz der globalen Wachstumsimpulse. Während eine Steuerreform das Wachstum in den USA weiter ankurbelte, verlor Europa deutlich an Schwung und in China sorgte der Handelskrieg für eine Eintrübung. In Europa und in China sind aktuell keine Anzeichen eines Aufwärtstrends erkennbar; stattdessen deuten gewisse vorlaufende Indikatoren nun auch für die USA auf eine Verlangsamung des Wachstums hin. Insgesamt sind die Konjunkturaussichten weltweit für 2019 weniger günstig als im Vorjahr. Viele Industrieländer dürften zwar weiterhin überdurchschnittlich wachsen, die Wachstumsraten werden sich aber mittelfristig wieder dem Trend annähern.

Risiken: Im ersten Quartal stehen die Handelsgespräche zwischen China und den USA im Vordergrund. Weitere Strafzölle wären eine starke Last für Chinas Wirtschaft sowie die Gewinne international agierender Unternehmen und würden die US-Inflation, welche bereits auf dem Zielwert der US-Notenbank (Fed) ist, weiter in die Höhe treiben. Dies könnte für einen schnelleren Zinsanstieg in den USA sorgen, was wiederum zu Nervosität bei den Anlegern führen würde. Auch mittelfristig bleibt die Straffung der Geldpolitik in den USA und Europa eine Quelle der Unsicherheit.

Fokus: die Worte der Fed

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Angesichts der sich abschwächenden Konjunktur und der politischen Risiken wird an den Terminmärkten aktuell eine Pause des US-Zinserhöhungszyklus für dieses Jahr eingepreist, teils sogar eine Senkung der Leitzinsen.

Für eine Einschätzung, ob derartige Erwartungen gerechtfertigt sind, analysieren wir die Markteinschätzungen der Fed der letzten 22 Jahre mittels einer Sprachanalysetechnik aus dem Machine Learning Bereich. Im Spezifischen schauen wir uns die Sitzungsprotokolle der Fed an, denn für die Notenbanken ist die Kommunikation je länger, je mehr ein wichtiges Instrument der Geldpolitik und vor allem in volatilen Marktphasen reagieren Investoren besonders stark auf die Wortwahl der Zentralbanken.

Eine Analyse der Texte1 zeigt, dass sich die Lagebeurteilung der Fed Ende 2018 eingetrübt hat. Es wäre nicht das erste Mal in diesem Zyklus, dass die Fed pausieren würde. Nach der Leitzinsanhebung 2015 wartete sie ein ganzes Jahr, bevor sie den nächsten Schritt wagte. Die Marktbeurteilung damals war aber auch einiges pessimistischer und die konjunkturelle Lage deutlich schlechter, als dies aktuell der Fall ist.

Das letzte Mal, als die Fed relativ zügig eine Zinswende einleitete, war 2007. Gemäss unserem Fed-Stimmungsbarometer war die Lage Ende 2006 ähnlich wie heute. Ein wichtiger Unterschied ist aber, dass die Zinspolitik damals restriktiv war. Gegenwärtig wirken die Zinsen in den USA nach wie vor leicht expansiv.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich die Aussichten eingetrübt haben, was eine Verlangsamung der Zinsstraffung nahelegt, aber noch keinen Trendwechsel impliziert, denn die Konjunktur ist weiterhin robust.

Schweiz: Durchmischte Signale

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Wachstum: Nach starkem Wachstum im ersten Halbjahr verlor die Schweizer Wirtschaft im Herbst deutlich an Schwung. Besonders der Aussenhandel schrumpfte stark, aber auch die Binnennachfrage war erstmals seit über sechs Jahren rückläufig. Die vorlaufenden Indikatoren sind durchmischt. Das KOF Konjunkturbarometer fiel im Dezember weiter auf 96,27, den tiefsten Wert seit dem Franken-Schock 2015, und deutet somit auf unterdurchschnittliches Wachstum hin. Der Einkaufsmanagerindex (PMI), welcher den Puls der Industrie misst, hat sich hingegen Ende 2018 wieder stabilisiert und verweilt auf 57,8 Zählern. Diese Erholung wird untermauert durch das Konjunkturbarometer der Schweizerischen Nationalbank (SNB) und deren Umfragen. Insgesamt erwarten die von Bloomberg befragten Analysten eine Verlangsamung des BIP-Wachstums auf 1,7 % für das laufende Jahr.

Arbeitsmarkt: Die Arbeitslosenquote lag im Dezember bei 2,7 % (saisonbereinigt bei 2,4 %). Die Erwerbslosigkeit in der Schweiz hat somit im letzten Jahr deutlich abgenommen. Im Durchschnitt gab es 2018 rund 25 000 Arbeitslose weniger als noch im Vorjahr.

Inflation: Die Teuerung ist im Dezember von 0,9 % auf 0,7 % gesunken. Wichtige Treiber der aktuellen Inflationsentwicklung bleiben weiterhin die Energiepreise. Diese dürften die Gesamtinflation in den nächsten Monaten noch weiter nach unten drücken. Die Kerninflation bleibt verhalten bei 0,3 %. Die Teuerung befindet sich aber weiterhin im Einklang mit der Definition der Preisstabilität der Schweizerischen Nationalbank (SNB).

Euroraum: mehr als nur Sondereffekte

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Wachstum: Im dritten Quartal verlangsamte sich das BIP-Wachstum nochmals deutlich. Dieser Rückgang war geprägt von temporären Sondereffekten wie die vorübergehende Drosselung der Fahrzeugproduktion im Zusammenhang mit neuen Emissionsstandards. Für das vierte Quartal ist somit eine Erholung zu erwarten. Der Ausblick wird aber nach wie vor von politischen Risiken wie unter anderem dem Brexit eingetrübt. Gemäss den Frühindikatoren ist auch kein signifikanter Aufschwung zu erwarten. Der PMI lag mit 51,1 Punkten im Dezember nur knapp über der Wachstumsschwelle von 50. Die Abkühlung der Konjunkturdynamik vom letzten Jahr dürfte sich somit 2019 fortsetzen. Die Konsensprognosen von Bloomberg zeigen ein BIP-Wachstum von 1,6 % für 2019, was 0,3 Prozentpunkte unter dem Erwartungswert für 2018 liegt.

Arbeitsmarkt: Im November fiel die Arbeitslosenquote für den Euroraum um 0,1 Prozentpunkte auf 7,9 %, den tiefsten Stand seit Oktober 2008. Die niedrigsten Quoten innerhalb der Währungsunion weisen Deutschland (3,3 %) und die Niederlande (3,5 %) auf. In Spanien und Griechenland suchen nach wie vor zwischen 14,7 % und 18,6 % der erwerbstätigen Bevölkerung nach einer Stelle.

Inflation: Die erste Schätzung für die Teuerung im Euroraum im Dezember zeigt einen Rückgang um 0,3 Prozentpunkte auf 1,9 %, aber die Kerninflation bleibt mit 1,0 % stabil. Auch in den nächsten Monaten dürften Energiepreisentwicklungen die Haupttreiber für die Inflationsdynamik sein.

USA: Abschwächung auf hohem Niveau

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Wachstum: In den USA ist das BIP im dritten Quartal mit 3,5 % weniger stark gewachsen als noch zum Halbjahr, aber weiterhin deutlich über Trend. Die treibende Kraft bleibt, dank der günstigen Arbeitsmarktlage, der Konsument. Wir erwarten, dass das robuste Wachstum intakt bleibt. Mittelfristig dürfte aber die weniger expansive Geldpolitik die Konjunkturdynamik dämpfen. Zudem ist zu erwarten, dass die positiven Impulse der Fiskalpolitik nachlassen. Die Konsensprognosen für das laufende Jahr liegen aktuell bei 2,6 %. Dies ist etwas tiefer als im Vorjahr, aber insgesamt nach wie vor eine robuste Expansion. In der Vergangenheit hatten die kurzfristigen Schliessungen der Regierungen («Shutdown») keine signifikanten Auswirkungen auf das BIP; je länger der Streit um das Haushaltsbudget jedoch andauert, desto grösser wird die Gefahr, dass sich dies durch eine Stimmungseintrübung der Konsumenten ändert. Der Shutdown erschwert auch die Arbeit der «datenabhängigen» Fed, da verschiedene Statistikerhebungsbüros geschlossen haben.

Arbeitsmarkt: Im Dezember kletterte die Arbeitslosenquote auf 3,9 %. Das ist ein Anstieg von 0,2 Prozentpunkten gegenüber dem Vormonat, aber historisch betrachtet immer noch eine sehr tiefe Rate. Wie erwartet hat das durchschnittliche stündliche Lohnwachstum im Dezember die 3%-Marke geknackt und liegt aktuell bei 3,2 %. Über einen so hohen Lohnzuwachs konnten sich US-Arbeitnehmer zuletzt vor rund zehn Jahren freuen. Weniger erfreulich ist die Lage für die rund 800 000 Staatsangestellten, die während des anhaltenden Regierungsstillstands keinen Lohn erhalten.

Inflation: Die Inflation, gemessen am Konsumdeflator (PCE), dem bevorzugten Preismass der US-Notenbank, lag im November zuletzt bei knapp 1,8 % respektive bei 1,9 % ohne Energie- und Lebensmittelpreise. Die Kerninflation liegt somit sehr nahe beim Zielwert der Fed. Inflationstreiber in der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus sind der starke Arbeitsmarkt und das starke Wachstum. Die protektionistische Handelspolitik der USA und die daraus folgenden Strafzölle haben zusätzlich die Konsumentenpreise erhöht. Den ersten Schätzungen der US-Notenbank zufolge haben die höheren Importzölle den Konsumentenpreisindex um rund 0,3 % ansteigen lassen.

Zinsen: US-Zinsanstieg noch nicht abzuschreiben

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Rückblick Q4: Nachdem die Langfristzinsen dank guter US-Konjunkturzahlen von September bis Anfang November 2018 stark angestiegen waren, setzte Ende des Jahres ein massiver Trendwechsel ein. So sank die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen in den USA, ausgehend vom höchsten Stand seit 2011, innerhalb zweier Monate um knapp 70 Basispunkte auf 2,55 % per 3. Januar 2019 und erholte sich seither nur leicht. Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in Deutschland und der Schweiz sanken in diesem von Risikoaversion geprägten Umfeld auf Mehrjahrestiefststände und lagen per 9. Januar 2019 bei 0,28 % beziehungsweise –0,4 %. Die Auslöser des starken Zinsrückgangs sind neben der Abkühlung der globalen Konjunkturdynamik vor allem politischer Natur. Sorgen bereiten den Anlegern insbesondere der Handelskrieg zwischen den USA und China, die anhaltenden Diskussionen um einen harten Brexit sowie die Haushaltspolitik in Italien und die Gelbwestenproteste in Frankreich. Des Weiteren kamen Ende 2018 Gerüchte auf, Trump wolle den Fed-Chef Jerome Powell entlassen. Der Anstieg der Kreditaufschläge für Unternehmensanleihen setzte sich somit Ende 2018 in beschleunigter Form fort.

Ausblick: Die US-Notenbank hob den Leitzins trotz der Marktturbulenzen Mitte Dezember auf ein Zielband von 2,25–2,50 % an und prognostiziert für Ende 2019 einen Leitzins von 2,875 %, was rund zwei weiteren Leitzinsschritten entspricht. Ende 2020 soll der Leitzins dann bei 3,125 % liegen und damit sein Zyklushoch erreichen. Den langfristigen Gleichgewichtszins schätzt das Fed neu leicht tiefer auf 2,75 %. Nachdem die Aktienmärkte mit deutlichen Abgaben auf die Leitzinserhöhung reagiert hatten, beschwichtigte der Fed-Vorsitzende Jerome Powell die Investoren am 4. Januar 2019 in einem Interview, indem er Flexibilität bei der Zinspolitik signalisierte: Die Notenbank sei stets darauf vorbereitet, ihre geldpolitische Haltung bei Bedarf anzupassen.

Die Leitzinserwartungen der Finanzmarktakteure stimmen derzeit nicht mit den Prognosen der US-Notenbank überein. Gemäss den Preisen von Terminkontrakten auf den US-Leitzins lag die Wahrscheinlichkeit2 für eine weitere Leitzinserhöhung im Jahr 2019 Anfang Januar bei nahezu 0 %, während einer Leitzinssenkung eine Wahrscheinlichkeit von über 30 % beigemessen wurde. Diese Wahrscheinlichkeit ist inzwischen wieder etwas gefallen, aber mit einem nachhaltigen Anstieg der US-Langfristzinsen auf deutlich über 3 % ist vorerst nicht zu rechnen.

Die Europäische Zentralbank stellte Ende 2018 ihr Wertschriftenkaufprogramm ein. So werden keine Nettokäufe von europäischen Obligationen mehr getätigt. Die Verfälle des bestehenden Portfolios werden aber weiterhin reinvestiert. Den Leitzins will die EZB nicht vor Herbst 2019 erhöhen. Mit diesem sehr konkreten geldpolitischen Pfad hat die EZB die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Zinsentwicklung in Europa reduziert. Nach dem starken Zinsrückgang der letzten Monate könnte sich das Zinsumfeld kurzfristig etwas normalisieren. Ein deutlicher Zinsanstieg über die Höchststände von Anfang 2018 ist mittelfristig nicht zu erwarten, insbesondere aufgrund der schwächelnden EU-Konjunktur.

Die Schweizer Notenbank erachtet den Schweizer Franken weiterhin als hoch bewertet. Es ist deshalb unwahrscheinlich, dass die SNB vor der EZB die geldpolitischen Zügel straffen wird. Die Entwicklung der Schweizer Zinsen korreliert damit wie bis anhin stark mit der Geldpolitik in der Eurozone.

Aktien: Performance-Treiber lassen nach

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Rückblick Q4: Während sich US-Aktien bis im dritten Quartal deutlich von anderen Aktien abhoben, war Ende 2018 das Gegenteil der Fall. Der S&P 500 verlor in den letzten drei Monaten massiv an Wert und beendete das Jahr mit einem Minus von 6,2 %. Die sinkende Zuversicht auf eine schnelle Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China belastete die Märkte. Eine flache US-Zinsstrukturkurve und die damit verbundene Angst vor einer Rezession verstärkte den Effekt. Auch andere Aktienindizes litten unter starken Preiskorrekturen, mit Jahresverlusten beim Euro Stoxx 50 und dem SMI von 12,0 % respektive 10,1 %. Die schwierigen Brexit-Verhandlungen wie auch die zunehmend prekäre Haushaltslage in Italien schlugen auf die Stimmung der Anleger und führten in der Folge zu tieferen Kursen.

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Ausblick: Die ersten Wochen des neuen Jahres stehen im Zeichen der Erholung nach der starken Korrektur Ende 2018. Dennoch sind die Aussichten nicht mehr so positiv wie noch vor Jahresfrist. Die straffere Geldpolitik führender Zentralbanken und die damit verbundene Verlangsamung der Konjunkturdynamik, sowie die globalen politischen Unsicherheitsfaktoren werden, unseres Erachtens auf einer Sicht von zwölf Monaten mit tieferen Kursen einhergehen. Zudem werden steigende Lohnkosten vor allem in den USA zunehmend auf die Gewinnmargen von US-Unternehmen drücken.

Wie letztes Jahr bereits mehrfach untermauert, werden Investoren auch 2019 mit erhöhter Volatilität rechnen müssen. Der Brexit und der ungelöste Handelsstreit zwischen den USA und China sorgen für Unsicherheit. Unternehmen mit Abhängigkeiten vom chinesischen Handel werden die kommenden Monate mit Argusaugen betrachten; nicht zuletzt musste Apple die Gewinnerwartungen aufgrund eines chinesischen Boykotts zum ersten Mal in der Geschichte des Unternehmens zurückschrauben. Langanhaltende Gespräche mit unklarem Ausgang und die damit verbundenen Nebengeräusche könnten das Gewinnwachstum global agierender Unternehmen belasten.

Währungen: Die Politik dominiert

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Rückblick Q4: Nach leichter Abschwächung des Schweizer Frankens gegenüber dem Euro zu Beginn des letzten Quartals wertete sich der Franken zum Ende des Jahres wieder stark auf. Die politischen Unsicherheiten in Europa, insbesondere der Brexit sowie die politische Haltung der italienischen Regierung, liessen den Schweizer Franken als sicheren Hafen erscheinen. Konsequenterweise hat sich der Schweizer Franken im Jahresrückblick um 3,82 % gegenüber dem Euro aufgewertet und im Vergleich zum US-Dollar sich um knapp 1 % abgewertet, womit der USD/CHF-Kurs zum Ende des Jahres bei 0.98 lag. Die Stärke des US-Dollars, begünstigt durch gute US-Wirtschaftsdaten und die Zinsdifferenz, zeigte sich auch gegenüber dem Euro.

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Ausblick: Der US-Dollar und der Schweizer Franken profitieren von ihrer Eigenschaft als sichere Häfen angesichts der erhöhten Unsicherheit unter den Anlegern. Die Stärke des US-Dollars hat zwar in den letzten Wochen angesichts der abnehmenden Konjunkturdynamik nachgelassen. Eine Korrektur der Zinserwartungen könnte aber wieder leichten Rückenwind bescheren. Gegenüber dem Schweizer Franken erwarten wir eine Seitwärtstendenz über die nächsten drei Monate.

Im Vordergrund der politischen Risiken in Europa steht der Brexit. Am 29. März wird Grossbritannien aus der EU austreten. Die Ausgestaltung der künftigen Beziehung ist weiterhin offen. Das britische Pfund hat bereits 2018 gegenüber dem Schweizer Franken um 4,8 % eingebüsst sowie um rund 1 % gegenüber dem bereits schwachen Euro. Die weitere Entwicklung der Brexit-Verhandlungen wird dabei ausschlaggebend für die Richtung des britischen Pfunds in Zukunft sein.

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Referenzen

[1] Für die Sprachanalyse werden die einzelnen Wörter anhand deren Konnotation bewertet. Das Stimmungsbarometer ergibt sich dann aus der Differenz der positiven und negativen Wörter. Eine Analyse auf Satz- anstatt Wortebene ergibt ähnliche Resultate.

[2] Die Wahrscheinlichkeiten sind mit Vorsicht zu geniessen, denn die Annahme für die Berechnung der Wahrscheinlichkeiten ist, dass Zinsen um 25 Basispunkte erhöht oder gesenkt werden. Die Fed hat jedoch im Juni und im Dezember den Zins auf die Überschussreserven (IOER) jeweils nur um 20 Basispunkte angehoben, anstatt den üblichen 25 Basispunkten. Die Fed versuchte dadurch den effektiven Leitzins (Fed Funds Rate) besser im Zielband zu halten. Der Bilanzabbau der Fed lässt nämlich den effektiven Leitzins zusätzlich ansteigen. Wenn nun für die Berechnung ein Zinsschritt von 25 Basispunkten angenommen wird, aber Investoren von einer Veränderung von 20 Basispunkten ausgehen, ist die Wahrscheinlichkeit zu tief. Insgesamt ändert dies das aktuelle Bild jedoch nicht.

Weitere Informationen

Kontakt

Melanie Rama
Senior Economist, Asset Strategy
melanie.rama@baloise.com

Hagen Fuchs
Credit Analyst, Fixed Income
hagen.fuchs@baloise.com

Dominik Schmidlin
Head of Asset Strategy
dominik.schmidlin@baloise.com

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Erscheinung

Viermal pro Jahr; Redaktionsschluss: 11.01.2019

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